“我們打算最近發(fā)一筆定增，這段時間，董秘在外面走了一個月，挨家挨戶拜訪機構(gòu)?！苯?，一家上市公司高管對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者說道。

自去年2月實施定增新政以來，沉寂已久的定增市場再次被激活，但21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者注意到，今年以來，受市場行情波動、市場化改革進(jìn)程加快、監(jiān)管問詢以及折價率收窄等因素影響，定增發(fā)行難度陡增。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2021年以來近3成非公開發(fā)行不能足額募集資金，發(fā)行價格相較市價的折扣率也呈現(xiàn)收窄趨勢。

48家公司募資不及預(yù)期

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，截至6月15日，A股市場完成定增或新增股份即將上市的上市公司合計170家，合計募資2699.06億元，平均每家企業(yè)單次募資金額為15.88億元，但其中卻有48家上市公司實際募資額不及預(yù)期，占比逼近三成，無任何一家企業(yè)超募。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者注意到，產(chǎn)生“認(rèn)購遇冷”的原因受多方面因素影響，包括今年以來二級市場股價走弱，市場化發(fā)行難度陡增，導(dǎo)致發(fā)行期限顯著延長；發(fā)行時折扣率較低，且解禁后平均收益率不理想等。

其中募集資金與計劃差別最大的中電興發(fā)，募資額縮水超過8成。該公司在2019年9月拋出定增方案，計劃募資20億元，這筆定增在2020年4月24日過會，2020年7月15日拿到證監(jiān)會批文，后又于2021年2月22日延長定增有效期，直至2021年5月18日才完成。

但在最終的定增發(fā)行情況中，中電興發(fā)僅募集到3.31億元，較計劃20億元的計劃募資額縮水83.45%，發(fā)行定價為6.81元/股，實施價格為相對基準(zhǔn)價格的80%，但發(fā)行折價僅4.35%。不過，截至6月16日，中電興發(fā)股價為7.28元/股，較發(fā)行價上漲了6.90%。

此外，南華期貨、浙商證券、奧特佳、德爾股份的定增募資縮水率也超過60%。

“百億定增”最終僅募得28.05億元的浙商證券回應(yīng)稱，定增縮水主要有三點原因，一是公司在2020年下半年完成了35億元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，有效補充了資本實力，同時近年來通過利潤滾存也實現(xiàn)了一定的資本補充；二是2020年7月以來，公司股票價格出現(xiàn)大幅抬升，較定增預(yù)案的預(yù)測基礎(chǔ)發(fā)生了變化；三是進(jìn)入2021年后，市場資金面也發(fā)生了重大變化，春節(jié)以后市場曾出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，疊加前期A股市場對證券行業(yè)關(guān)注度較低，整體上市場參與情緒較去年有所變化。

而這或許還是“幸運兒”，在極端情況下，部分定增方案更是直接終止。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，今年以來，截至6月15日，合計有100家上市公司終止定增，而去年同期，終止定增數(shù)量為73家，2021年同比增長了36.99%。

從定增終止的原因看，監(jiān)管問詢、定增價格和股價倒掛等是上市公司打“退堂鼓”的原因。

較為典型的如中來股份，公司2020年10月發(fā)布定增預(yù)案，擬發(fā)行股份募集資金19.1億元，發(fā)行價格為8.19元/股，扣除發(fā)行費用后將全額用于補充流動資金。然而，到了定增方案披露后，公司股價從14.44元的區(qū)間高點一路跌至7元以下，期間一路跌到4月5.33元/股的最低點。3月4日，中來股份宣布終止定增并申請撤回申請文件。

今年5月，上海電氣也因懼股價跌破凈資產(chǎn)而終止定增，其指出鑒于一段時間以來公司A股股票二級市場的股價表現(xiàn)，公司非公開發(fā)行A股股票時，可能存在發(fā)行價格低于公司每股凈資產(chǎn)的情形，為維護(hù)國有資產(chǎn)權(quán)益及避免公司股東權(quán)益過度攤薄，經(jīng)綜合分析，審慎考慮，同意終止公司非公開發(fā)行A股股票事項，并取消公司2021年第一次臨時股東大會關(guān)于本次發(fā)行相關(guān)議案的審議。

中小市值企業(yè)“搞錢”最難

值得一提的是，盡管再融資新規(guī)放開了不少限制，拓展了上市公司融資渠道，但受戰(zhàn)略投資者身份認(rèn)定影響，上市公司鎖價發(fā)行成功的案例大多數(shù)來源于控股股東及實際控制人認(rèn)購，今年以來，戰(zhàn)投鎖價定增雖已破冰，但成功者寥寥，目前僅德邦股份、先導(dǎo)智能等成功。

因此，大多數(shù)外部投資者選擇的是市場化程度更高的詢價定增模式，這也導(dǎo)致了當(dāng)前再融資市場發(fā)行價格相較市價的折扣率并不高。

今年完成的170家定增中，有114家選擇了詢價定增，占比達(dá)2/3。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，這114家詢價定增中，發(fā)行價格相比發(fā)行當(dāng)日收盤就平均折價率為17.19%，折價中位數(shù)為16.67%。

折價率超過30%的只有2家，折價率在20%-30%的有27家，10%-20%的有65家，折價率小于10%的有8家，而發(fā)行價格與發(fā)行當(dāng)日收盤價出現(xiàn)倒掛的有2家，倒掛最嚴(yán)重的是貴陽銀行，其發(fā)行價為10.27元/股，但發(fā)行當(dāng)日收盤價為8.15元/股，截至6月16日晚間收盤，貴陽銀行股價已跌至7.59元/股。

而在市場人士看來，這一變化也進(jìn)一步影響了投資人參與定增項目的熱情，不過，折價率差異主要體現(xiàn)在個體維度。

具體來看，中小市值上市公司發(fā)行難度顯著高于大市值公司。

根據(jù)記者統(tǒng)計，從市值的維度來看，122家足額募資公司截至6月16日中位市值為113.79億元，其中市值在百億以上的公司占比超過55%。而48家未募足公司目前中位市值為56.39億元，市值在百億以上的公司數(shù)量占比僅三成，未募足公司市值明顯偏低。

文藝馥欣資本創(chuàng)始人阮超認(rèn)為：“資金頭部聚集效應(yīng)明顯，優(yōu)質(zhì)企業(yè)即使募資規(guī)模較大也能吸引資金聚集從而實現(xiàn)足額募資，而資質(zhì)一般的公司即使募資規(guī)模不大，也容易出現(xiàn)無法募足的情況。中小市值上市公司發(fā)行難度顯著高于大市值公司。”

而這一現(xiàn)象背后，也體現(xiàn)出監(jiān)管層對于加快再融資市場化改革的思路。早在2020年2月份再融資新規(guī)出臺后，監(jiān)管層就曾對市價定增的相關(guān)條款予以明確，并在后續(xù)執(zhí)行過程中，持續(xù)引導(dǎo)上市公司、市場機構(gòu)采用市價定增方案。

從審核節(jié)奏來看，市價定增的審核效率很高，短短三四個月就能走完流程，而且被否率較此前明顯下降。

“市場資金是有限的，不是推出預(yù)案就能發(fā)得出去的，發(fā)行端的競爭會很激烈，投資者要挑選公司，從而以市場壓力來分化公司?！睖弦幻Y深投行觀察人士受訪指出。

“兜底定增”或卷土重來

值得一提的是，近年來，隨著市場化改革進(jìn)程的加快，非公開發(fā)行市場供需博弈更加充分，但在近三成定增項目無法足額募資，以及發(fā)行價格相較市價的折扣率收窄的趨勢下，曾經(jīng)“風(fēng)靡一時”的非公開發(fā)行“兜底協(xié)議”會否卷土重來，成為市場各方的一大“心病”。

今年4月，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者就在社交平臺看到了某創(chuàng)業(yè)板科技上市公司的“定增兜底推介信息”，彼時市場處于今年以來的行情最“低谷”，而該公司近年來股價較低迷，市值一直維持在60億左右。

但根據(jù)再融資新規(guī)顯示，“明股實債”性質(zhì)的保底定增被明令禁止，即“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，也不得直接或者通過利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者其他補償”。

早前，市場不斷爆出“定增兜底”爆雷事項。據(jù)不完全統(tǒng)計，A股市場上已爆出近10單保底定增案例，飛利信、貴州輪胎、*ST東南等公司及控股股東都曾因兜底協(xié)議拖入債務(wù)泥潭。

從協(xié)議簽訂時間來看，主要出現(xiàn)在2020年再融資新規(guī)發(fā)布前。從協(xié)議涉及主體來看，均系大股東或其關(guān)聯(lián)方與認(rèn)購方或出資方簽訂，沒有上市公司承擔(dān)保底責(zé)任的情況。

從協(xié)議效力來看，法院已判決的4起案件均認(rèn)定保底事項屬于當(dāng)事人意思自治的范疇，保底協(xié)議有效，相關(guān)股東在訴訟中提出保底協(xié)議損害證券市場秩序、違反信息披露要求因而無效的申辯并未得到法院支持。而這一后果也對資本市場造成多重傷害。

“首先，兜底安排屬于與定增中密切相關(guān)的重要信息，對投資者決策有重大影響，相關(guān)方未對外披露，對投資者造成誤導(dǎo)。其次，‘明股實債’的投資行為，使各方的關(guān)注點從上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展轉(zhuǎn)為獲取更高的固定收益，影響了股權(quán)融資定價機制，擾亂了資本市場正常的股權(quán)融資功能。此外，為避免承擔(dān)保底責(zé)任或獲得股價上漲帶來的超額收益，保底方有較強烈動機采取操縱市場、操縱信息披露或內(nèi)幕交易等行為，滋生證券市場違法違規(guī)亂象?！苯咏O(jiān)管層人士說道。