自全國(guó)兩會(huì)期間多位代表委員提出優(yōu)化上證指數(shù)的建議以來(lái)，有關(guān)指數(shù)編制方法的討論一直熱度不減。

上海證券交易所公開(kāi)回應(yīng)，表示將充分聽(tīng)取市場(chǎng)各方意見(jiàn)并借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。上交所還于6月5日發(fā)聲，稱將建立指數(shù)專家咨詢機(jī)制，首次指數(shù)編制專家咨詢會(huì)議將于近期組織召開(kāi)。

從目前市場(chǎng)上多位專家的公開(kāi)發(fā)聲來(lái)看，上證指數(shù)的痛點(diǎn)已一目了然：是否充分體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、是否真實(shí)反映滬市情況。而就如何優(yōu)化的問(wèn)題，則主要集中在公司結(jié)構(gòu)、新股納入時(shí)間、是否剔除ST股、指數(shù)加權(quán)等四個(gè)方面的討論。

記者注意到，就優(yōu)化指數(shù)的相關(guān)建議，市場(chǎng)上“有共識(shí)，也有爭(zhēng)議”。上交所以開(kāi)放姿態(tài)聽(tīng)取各方意見(jiàn)，最終如何取舍，則考驗(yàn)監(jiān)管者的智慧。

上市公司結(jié)構(gòu)失衡

6月15日，上證指數(shù)報(bào)收2890點(diǎn)，3月以來(lái)，指數(shù)一直在2800-2900點(diǎn)左右徘徊。拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，目前上證綜指2800點(diǎn)的點(diǎn)位，早在2007年就已經(jīng)達(dá)到。

由此，多位代表委員在今年全國(guó)兩會(huì)期間提出關(guān)于指數(shù)優(yōu)化相關(guān)建議。結(jié)合多位專家的公開(kāi)意見(jiàn)和記者采訪，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，“滬指失真”的問(wèn)題主要在于其未能充分體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷撰文指出，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)三四十年的高增長(zhǎng)，2000年中國(guó)GDP突破10萬(wàn)億元，2019年已達(dá)99萬(wàn)億元。而上證綜指在2000年就已經(jīng)達(dá)到2000點(diǎn)，2020年為何仍未突破3000點(diǎn)，10倍的GDP與50%的股指漲幅，反差不可謂不大?！?/p>

究其原因，李迅雷認(rèn)為，主要有四個(gè)原因影響了滬指表征性，包括上市公司結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷未完全同步，上市公司中微利或虧損類企業(yè)數(shù)量增多，新股計(jì)入指數(shù)的時(shí)間存在不合理之處以及加權(quán)方式的問(wèn)題。

記者發(fā)現(xiàn)，前兩個(gè)問(wèn)題實(shí)際均指向了上市公司的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

對(duì)此，新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東認(rèn)為，上證綜指編制的最大問(wèn)題在于上市公司結(jié)構(gòu)本身。一方面，上市公司和中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫鉤，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)不斷成長(zhǎng)，而一些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)選擇海外上市，沒(méi)在國(guó)內(nèi)上市，就無(wú)法納入指數(shù)，這也導(dǎo)致了指數(shù)中金融股、周期股比重偏大。另一方面，中國(guó)退市制度還待完善，一些上市公司不能及時(shí)退市，影響了指數(shù)質(zhì)量。

但這能否就指向“滬指失真”？就上市公司結(jié)構(gòu)與“指數(shù)失真”的因果關(guān)系判斷上，市場(chǎng)存在細(xì)微分歧。

6月14日晚，天相投資顧問(wèn)有限公司董事長(zhǎng)林義相在微博上公開(kāi)發(fā)聲，稱“上證綜指，不該被冤屈，也不該被夭折”，其直言，股指是否失真，應(yīng)該是股指對(duì)股市而言，而不是股指對(duì)GDP而言。

“上市公司結(jié)構(gòu)問(wèn)題，是股票發(fā)行和上市的問(wèn)題，而不是綜合指數(shù)的問(wèn)題。如果上市公司不能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和GDP的增長(zhǎng)，這是上市公司不能與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的問(wèn)題，責(zé)任在股票發(fā)行上市以及淘汰退市，而不在股市指數(shù)；或者，上市公司的業(yè)績(jī)及其在股價(jià)上的表現(xiàn)，沒(méi)有體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是上市公司運(yùn)行、股市監(jiān)管與建設(shè)的問(wèn)題，同樣不是股指的問(wèn)題?！绷至x相說(shuō)。

同時(shí)他認(rèn)為，上證綜指是一個(gè)全市場(chǎng)所有上市公司的指數(shù)，這個(gè)市場(chǎng)存在大量的微利或虧損上市公司，這些公司就應(yīng)該在股指中得到體現(xiàn)。

國(guó)信證券首席策略分析師燕翔的觀點(diǎn)也與其頗為一致，“績(jī)差股垃圾股沒(méi)有及時(shí)退市，上市公司構(gòu)成結(jié)構(gòu)不合理等，這些問(wèn)題與指數(shù)編制方法無(wú)關(guān)。上證綜指是一個(gè)綜合指數(shù)，不是成分股指數(shù)，沒(méi)有選擇樣本的任務(wù)?！?/p>

加權(quán)方式改進(jìn)

而對(duì)于是否剔除ST股、B股等結(jié)構(gòu)方面的建議，市場(chǎng)觀點(diǎn)也存在差異。但在所有受訪專家的建議中，對(duì)新股納入時(shí)點(diǎn)和加權(quán)方式調(diào)整的建議方向基本一致。

如在納入新股問(wèn)題上，目前上證綜指對(duì)新股采取上市后第11個(gè)交易日計(jì)入指數(shù)的方法，市場(chǎng)的討論點(diǎn)在于“何時(shí)納入”？

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新建議分兩種情況對(duì)待：科創(chuàng)板上市新股從第6個(gè)交易日就應(yīng)該納入上證綜指的樣本股；而核準(zhǔn)制發(fā)行新股上市后連拉漲停板的最高紀(jì)錄是30個(gè)交易日，為此，建議核準(zhǔn)制發(fā)行新股在上市滿30個(gè)交易日后才能納入。

包括上述建議在內(nèi)，董登新共提出了優(yōu)化指數(shù)的六項(xiàng)建議，但其認(rèn)為最核心的一點(diǎn)是，上證綜指應(yīng)將總股本加權(quán)改為境內(nèi)流通股加權(quán)。

“第一，限售股不能交易，不能反映在真實(shí)的供求關(guān)系中，這部分限售股不應(yīng)計(jì)入加權(quán)市值；第二，境外流通股不在境內(nèi)交易，也不應(yīng)計(jì)入加權(quán)市值。如果將總股本或者總市值加權(quán)作為某個(gè)市場(chǎng)指數(shù)計(jì)算的加權(quán)市值是不科學(xué)的，這急需調(diào)整?！倍切聦?duì)記者說(shuō)。

這是呼聲頗高的一項(xiàng)建議，李迅雷更是將加權(quán)方式的改進(jìn)視為“由易到難”的最后一步。

“2005年標(biāo)普宣布，對(duì)其美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)（含標(biāo)普500指數(shù)）由總股本加權(quán)改為自由流通股本加權(quán)；2005年開(kāi)始，日本東證TOPIX指數(shù)分3個(gè)階段，由總股本加權(quán)改為自由流通股本加權(quán)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也是十分豐富和成熟的，滬指也有必要早日推進(jìn)。只是因滬指對(duì)此類改變尚無(wú)經(jīng)驗(yàn)，歷史一致性與可比性、投資者使用習(xí)慣等問(wèn)題尚需考慮，因此或需一定的觀察和評(píng)估時(shí)間?！崩钛咐渍f(shuō)。

潘向東也認(rèn)為，上證綜指的編制可以修改為流通市值而非總股本，同時(shí)建議結(jié)合上市公司的一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，例如現(xiàn)金流、分紅和營(yíng)收等，來(lái)決定上市公司在上證綜指中的權(quán)重。

但在燕翔看來(lái)，用總市值加權(quán)并不是上證綜指長(zhǎng)期走平的主要原因，而是2007年以后指數(shù)一直在消化“歷史包袱”，這個(gè)“歷史包袱”就是在2006年和2007年牛市時(shí)有一大批大市值公司在高位高估值首發(fā)上市。

其統(tǒng)計(jì)的兩組數(shù)據(jù)或可直觀體現(xiàn)什么叫“消化估值”：2006年-2007年在上交所上市的39家公司，上市一個(gè)月后的總市值加總為14.9萬(wàn)億，而在2020年5月底的總市值加總僅有9.4萬(wàn)億元。估值方面，這39個(gè)公司上市一個(gè)月的市盈率中位數(shù)是59倍，而到2020年5月底的市盈率中位數(shù)僅8.6倍。

燕翔對(duì)上證綜指的未來(lái)相對(duì)樂(lè)觀，“經(jīng)歷了過(guò)去十幾年的消化估值，上證綜指的市盈率已經(jīng)從2007年的50倍下降到如今的不到13倍，歷史包袱解決得差不多了，另一方面，相比過(guò)去，當(dāng)前市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也更加多樣化?！?/p>