保薦機(jī)構(gòu)跟投制度是我國資本市場注冊(cè)制改革實(shí)踐過程中一項(xiàng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)利益約束的創(chuàng)新嘗試。

      4月27日，注冊(cè)制改革落地，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者也從監(jiān)管層處獲悉，在創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的過程中，保薦機(jī)構(gòu)跟投制度將同樣會(huì)被引入。但相比科創(chuàng)板的要求，此次引入創(chuàng)業(yè)板的保薦跟投制度將進(jìn)行一定程度上的革新。

      另外今年新三板精選層改革中同樣也引入了保薦機(jī)構(gòu)跟投制度，橫向?qū)Ρ热齻€(gè)市場有關(guān)保薦機(jī)構(gòu)跟投制度的安排，相互之間都有不一樣之處，這也正是注冊(cè)制在我國資本市場不斷嘗試，不斷革新和推廣的縮影。

全面跟投爭議

      2019年4月16日，上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，我國資本市場首個(gè)保薦機(jī)構(gòu)跟投規(guī)定出爐。

具體來看，上交所規(guī)定券商應(yīng)視發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的規(guī)模，認(rèn)購發(fā)行人首次公開發(fā)行股票2%至5%的股票，并明確跟投股份的鎖定期為24個(gè)月，而這一鎖定期限甚至長于除控股股東、實(shí)際控制人之外的其他發(fā)行前股東所持股份。

     這一規(guī)則也被很多券商認(rèn)為對(duì)開展科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)增加了很大的負(fù)擔(dān)，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，截至目前已經(jīng)有99家科創(chuàng)板企業(yè)成功上市，而券商累計(jì)承擔(dān)的保薦跟投資金規(guī)模早已超過百億元。

      但回顧科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)強(qiáng)制跟投的設(shè)計(jì)初衷，不難發(fā)現(xiàn)，在注冊(cè)制這一境內(nèi)資本市場新生事物面前，監(jiān)管是謹(jǐn)慎的。

一位接近監(jiān)管層的權(quán)威人士在制度設(shè)計(jì)時(shí)便對(duì)記者分析，此前針對(duì)保薦機(jī)構(gòu)采用的是聲譽(yù)管理的方式，處罰等手段都是基于對(duì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的約束，而保薦跟投制度的推出則相當(dāng)于雙重保險(xiǎn)，在聲譽(yù)約束的同時(shí)加上了利益約束。

      而科創(chuàng)板運(yùn)行的過程中，券商對(duì)于全面跟投的批評(píng)之聲不絕于耳，如中金公司前CEO畢明建便直言過去在新股定價(jià)過程中，證券公司與發(fā)行人的關(guān)系比較密切，與投資者聯(lián)系不那么緊密。因而容易在定價(jià)層面形成系統(tǒng)性誤差，導(dǎo)致買賣雙方的不平衡。目前科創(chuàng)板為應(yīng)對(duì)這一問題采取的辦法是強(qiáng)制券商跟投。畢明建認(rèn)為，這一規(guī)定不符合市場的基本原則。

      對(duì)于科創(chuàng)板引入強(qiáng)制全面跟投，市場普遍認(rèn)為這是一項(xiàng)階段性的安排，最終會(huì)在后期的制度完善中進(jìn)一步修訂。

   “關(guān)于保薦人跟投，國內(nèi)的資本市場還在發(fā)展的過程當(dāng)中，大部分的投行和機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系還沒有真正建立起一個(gè)制約的關(guān)系。從這個(gè)角度說，在科創(chuàng)板創(chuàng)設(shè)過程中，在當(dāng)前的發(fā)展階段采取特殊的措施是可以理解的，但是肯定不是一個(gè)長期存在的狀態(tài)。中國資本市場肯定會(huì)走向成熟，成熟市場的一些基本規(guī)律在中國資本市場肯定也會(huì)得到體現(xiàn)。從這個(gè)角度講，要求保薦人直接跟投，可能是階段性的安排?！北本┑貐^(qū)一家中小型券商投行業(yè)務(wù)條線負(fù)責(zé)人表示。

僅對(duì)“特殊”企業(yè)強(qiáng)制要求

     正如前述人士所言，此次創(chuàng)業(yè)板改革中引入保薦跟投制度就是對(duì)科創(chuàng)板原有保薦機(jī)構(gòu)跟投制度的優(yōu)化。

記者從監(jiān)管層處獲悉，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不再要求券商對(duì)其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投，而是僅對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的四類公司采取強(qiáng)制性跟投。

     “不要求全面跟投，而是要求券商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高或者特殊類型的企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制跟投是一項(xiàng)不錯(cuò)的制度優(yōu)化，既保證了跟投制度的約束力，同時(shí)也可以不讓券商一刀切式地在所有項(xiàng)目上都耗費(fèi)資本金，監(jiān)管層、市場和中介機(jī)構(gòu)都能夠接受?！鼻笆霰本┑貐^(qū)券商人士認(rèn)為。

     不過，目前創(chuàng)業(yè)板改革后的發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引尚未出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板保薦跟投制度的具體規(guī)則細(xì)節(jié)尚未能知，除了不強(qiáng)制要求全面跟投外，鎖定期限是否也有優(yōu)化也是市場想要了解的關(guān)鍵因素。

     實(shí)際上，在另一個(gè)市場，即今年資本市場另一項(xiàng)重要改革——精選層改革——中，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也引入了保薦跟投制度，但相比科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，  精選層方面干脆沒有設(shè)置強(qiáng)制跟投，僅規(guī)定允許保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司在戰(zhàn)略配售時(shí)進(jìn)行認(rèn)購，保薦機(jī)構(gòu)獲配股票數(shù)量不得超過公開發(fā)行股票數(shù)量的5%，且股票持有期限不得少于12個(gè)月。

    “新三板保薦跟投制度的監(jiān)管邏輯又是另一套，這樣的制度設(shè)計(jì)并不是約束券商，而是提供了券商一項(xiàng)可以和發(fā)行人以及投資者利益綁定的手段，如果券商都愿意拿真金白銀跟投項(xiàng)目，那么無疑是向市場釋放了積極正面的信號(hào)?！北本┑貐^(qū)一家中型券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

而對(duì)比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及精選層不同的保薦跟投制度安排可以清晰看到注冊(cè)制改革在我國資本市場落地生根并適應(yīng)不同市場特征進(jìn)而做出變化。

    “設(shè)立科創(chuàng)板是試驗(yàn)田，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制是推廣注冊(cè)制到全市場的關(guān)鍵一步，而新三板市場是多層次資本市場另一種注冊(cè)制形態(tài)的嘗試，不同市場肩負(fù)的歷史使命、面對(duì)的市場主體都有區(qū)別，一項(xiàng)制度在不同市場進(jìn)行變遷也正是注冊(cè)制改革倡導(dǎo)追逐市場化的核心特質(zhì)?！睗绅┩顿Y合伙人曹剛認(rèn)為。