新三板精選層改革的節(jié)奏推進(jìn)正在步步為營。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日前宣布，新三板全面深化改革第二階段所涉及公開發(fā)行和連續(xù)競價(jià)等業(yè)務(wù)的技術(shù)系統(tǒng)通關(guān)測試已經(jīng)于3月28日完成，并于3月30日正式上線。

多位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的投行人士指出，上述系統(tǒng)的上線并不意味著小IPO申報(bào)端口的打開，但伴隨著上述配套機(jī)制的落地，距離小IPO申報(bào)潮已然漸行漸近；另據(jù)記者獲悉，目前部分主辦券商仍在與擬精選層企業(yè)溝通發(fā)行底價(jià)事宜，而底價(jià)信息也將作為申報(bào)的必要材料在申報(bào)前后進(jìn)行補(bǔ)充。

在投行人士看來，這一預(yù)先確定底價(jià)的機(jī)制，將在一定程度上強(qiáng)化承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的市場博弈，并對(duì)承銷機(jī)構(gòu)的發(fā)行定價(jià)能力帶來更加顯性的考驗(yàn)。

4月或現(xiàn)申報(bào)潮

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，3月30日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的小IPO掛牌專區(qū)已經(jīng)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)上線，其中包括股轉(zhuǎn)通知、信息披露、項(xiàng)目動(dòng)態(tài)等多個(gè)模塊，同時(shí)掛牌委會(huì)議公告、會(huì)議結(jié)果以及證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通知都將在這一區(qū)域顯示。

需要指出的是，上述系統(tǒng)的上線并不意味著主辦券商可以對(duì)發(fā)行人的申報(bào)材料進(jìn)行提交。

“新上線的系統(tǒng)主要是和公開發(fā)行程序相關(guān)的，比如發(fā)行人情況、掛牌委動(dòng)態(tài)等，此外還有和二級(jí)市場新的連續(xù)競價(jià)有關(guān)的交易系統(tǒng)，但從券商展業(yè)的角度看，申報(bào)程序一直走的是股轉(zhuǎn)BPM系統(tǒng)，如果可以進(jìn)行申報(bào)，最終會(huì)體現(xiàn)為BPM系統(tǒng)中精選層申報(bào)端口的開通?！鄙虾Ｒ晃唤咏赊D(zhuǎn)系統(tǒng)的投行人士指出，“目前券商也都在等著打開申報(bào)通道，一些券商的項(xiàng)目其實(shí)已經(jīng)準(zhǔn)備好了，一旦開通就有可能進(jìn)行申報(bào)?！?/p>

事實(shí)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在日前的通告中也強(qiáng)調(diào)了申報(bào)受理及審查系統(tǒng)的準(zhǔn)備情況，但并未給出具體啟動(dòng)的時(shí)間表。

“公開發(fā)行申報(bào)受理及審查系統(tǒng)、公開發(fā)行承銷業(yè)務(wù)辦理系統(tǒng)在技術(shù)方面已準(zhǔn)備就緒，將適時(shí)啟動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)?！惫赊D(zhuǎn)系統(tǒng)表示。

不過在上述接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的投行人士看來，伴隨著相關(guān)準(zhǔn)備工作的不斷推進(jìn)，申報(bào)系統(tǒng)的開放已指日可待。

“由于多項(xiàng)配套的準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，目前股轉(zhuǎn)基本具備了開通申報(bào)端口的條件，預(yù)計(jì)很快準(zhǔn)備完成的精選層小IPO項(xiàng)目就能進(jìn)行申報(bào)了。”上述投行人士指出，“按照目前的時(shí)間表推進(jìn)，市場普遍預(yù)計(jì)四月份有可能會(huì)出現(xiàn)一批項(xiàng)目的集中申報(bào)和披露。”

此外，在申報(bào)材料的材料格式上，一些投行團(tuán)隊(duì)仍在與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)保持溝通，亦不排除股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會(huì)要求券商攜全部底稿進(jìn)行申報(bào)。

“之前的口徑是可以先報(bào)材料，然后再交底稿，但目前來看也有可能一起報(bào)底稿，最終的要求還沒有確定?！鄙鲜鐾缎腥耸恐赋?，“但如果要求一并進(jìn)行底稿申報(bào)，可能相應(yīng)的報(bào)材料工作會(huì)比預(yù)期再有所延后?！?/p>

買方的籌備

在精選層大門行將開啟之際，更多買方機(jī)構(gòu)也開始瞄準(zhǔn)了對(duì)新三板市場的布局。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者日前獲悉，由于制度安排上允許公募基金進(jìn)入精選層投資，部分公募機(jī)構(gòu)日前已經(jīng)內(nèi)部形成了有關(guān)精選層的公募基金的初步方案。

“目前一些頭部公募機(jī)構(gòu)內(nèi)部正在研討和形成關(guān)于精選層產(chǎn)品的方案，因?yàn)榫x層與其他市場不一樣，所以也有機(jī)構(gòu)提出應(yīng)當(dāng)對(duì)該類公募產(chǎn)品增設(shè)一些相比其他公募產(chǎn)品更高的適當(dāng)性要求。”上海一家公募機(jī)構(gòu)人士透露，“但從目前的方向來看，至少一些頭部機(jī)構(gòu)不會(huì)缺席對(duì)這條產(chǎn)品線的布局?！?/p>

但由于對(duì)市場存在流動(dòng)性擔(dān)憂，部分公募機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品籌劃方面也偏向保守。

“精選層的投資者適當(dāng)性管理要求比科創(chuàng)板要更高，同時(shí)一定程度上缺少了科創(chuàng)板的明星效應(yīng)，所以一些公募機(jī)構(gòu)也比較擔(dān)心無法退出這一點(diǎn)?！北本┮患掖笮凸紮C(jī)構(gòu)人士表示，“其實(shí)2015年開始就有關(guān)于引入公募產(chǎn)品的預(yù)期，但這條產(chǎn)品線目前來看是否成熟，仍然要看市場具體的推進(jìn)情況?！?/p>

與此同時(shí)，一些私募機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本也在摩拳擦掌。

記者了解到，部分私募機(jī)構(gòu)早在去年新三板改革宣布之初便陸續(xù)進(jìn)場，由于改革紅利預(yù)期加之部分精選層公司的轉(zhuǎn)層信號(hào)，導(dǎo)致一些個(gè)股前期收獲了較多漲幅，因此該類私募亦從中獲利。

“賺錢效應(yīng)會(huì)讓越來越多的私募開始布局到這一市場中?！北本┮患宜侥紮C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人指出，“雖然目前仍然存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但長期來看，精選層再到轉(zhuǎn)板機(jī)制是打通的，所以感興趣的機(jī)構(gòu)也越來越多?！?/p>

除此之外，一些產(chǎn)業(yè)資本也在關(guān)注精選層的改革動(dòng)向，并考慮伺機(jī)入場。

“許多行業(yè)的細(xì)分龍頭其實(shí)已經(jīng)在A股上市了，目前要上精選層的公司有一些是行業(yè)內(nèi)的第二梯隊(duì)企業(yè)，而這滿足一些龍頭企業(yè)的并購或者上下游戰(zhàn)略投資需要，IPO如果價(jià)格合理并且能夠在精選層市場擁有一定的溢價(jià)，產(chǎn)業(yè)資本將會(huì)非常感興趣?！北本┮患疑鲜泄酒煜虏①彉I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人指出。

底價(jià)的博弈

對(duì)于諸多試圖轉(zhuǎn)精選層的公司來說，在進(jìn)入小IPO申報(bào)程序前仍然有一項(xiàng)關(guān)鍵內(nèi)容需要確定，那就是發(fā)行底價(jià)。

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日前下發(fā)的《關(guān)于做好公開發(fā)行并在精選層掛牌審議事項(xiàng)及披露工作的相關(guān)提示》，在發(fā)行人申報(bào)小IPO的同時(shí)，需要提前明確發(fā)行底價(jià)或發(fā)行區(qū)間，此后多家公司補(bǔ)發(fā)公告確定其發(fā)行底價(jià)。

“底價(jià)確定程序需要走公司的董事會(huì)、股東會(huì)流程，所以會(huì)對(duì)發(fā)行人的審核進(jìn)度帶來一定影響?！?一位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的券商人士指出，“本來要等底價(jià)公布才能提交，但由于一些公司已經(jīng)進(jìn)入輔導(dǎo)期，經(jīng)過溝通，有可能一些準(zhǔn)備充分的公司先進(jìn)行申報(bào)，事后再補(bǔ)充底價(jià)確認(rèn)的這個(gè)材料?！?/p>

目前市場中悄然出現(xiàn)了發(fā)行底價(jià)調(diào)整的事件。例如3月27日，德眾股份調(diào)整發(fā)行方案，將此前確定發(fā)行底價(jià)由5元下調(diào)為3.98元。其內(nèi)情在于，圍繞發(fā)行底價(jià)的確定，發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)之間也在掀起一場無形的博弈。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，一方面發(fā)行人并不愿意將其發(fā)行底價(jià)設(shè)定得過低，因?yàn)槎鄶?shù)擬轉(zhuǎn)精選層公司股票尚處于交易狀態(tài)，過低的發(fā)行底價(jià)容易對(duì)股價(jià)帶來影響，進(jìn)而影響到最終的定價(jià)乃至能否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)層。

“首先如果定得過低，比如低于目前市場價(jià)的30%-40%，就算公司方面宣稱無關(guān)價(jià)值判斷，但仍有可能對(duì)市場產(chǎn)生一定的情緒傳導(dǎo)，導(dǎo)致二級(jí)市場股價(jià)出現(xiàn)壓力，進(jìn)而引發(fā)基于底價(jià)的‘磁吸效應(yīng)’?！鼻笆錾虾５貐^(qū)投行人士表示，“而且如果定得過低，多數(shù)股東們也會(huì)不太滿意?！?/p>

但另一方面，眼下的多數(shù)投行團(tuán)隊(duì)并不具有在精選層這樣一個(gè)市場進(jìn)行承銷定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)，其考慮的更多訴求是盡量“壓低底價(jià)”，一來以減輕自身潛在的包銷壓力，二來能夠規(guī)避潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)。

“大多數(shù)券商都是走包銷模式，如果底價(jià)過高，那么承銷壓力就會(huì)很大，股票的風(fēng)險(xiǎn)最后都積聚到投行體內(nèi)，這是公司風(fēng)控所不能接受的?！鼻笆錾虾５貐^(qū)投行人士指出。

“對(duì)于公司來說，肯定是希望能夠盡量把底價(jià)壓低，雖然整體上看好精選層的改革預(yù)期，但壓低發(fā)行底價(jià)對(duì)于最后項(xiàng)目的實(shí)施是有利的?！比A南一家券商投行人士指出，“一旦底價(jià)設(shè)定得過高，而發(fā)行價(jià)如果因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)低于底價(jià)，發(fā)行將會(huì)被中止，但I(xiàn)PO最重要的還是讓發(fā)行人獲得融資和流動(dòng)性，所以把項(xiàng)目辦成才是最重要的?！?/p>

從預(yù)先設(shè)定發(fā)行底價(jià)這一信號(hào)，業(yè)內(nèi)人士亦感慨此次精選層與科創(chuàng)板在考驗(yàn)投行能力上仍然有所不同。

事實(shí)上，由于科創(chuàng)板坐擁較高的估值效應(yīng)，因此對(duì)于承銷機(jī)構(gòu)來說，開展此類項(xiàng)目并非難事。

“科創(chuàng)板的紅利在于只要過會(huì)，承銷暫時(shí)仍然是不用擔(dān)心承銷的，一方面是一級(jí)市場打新仍然供不應(yīng)求，承銷商處在相對(duì)甲方的地位，另一方面只要盡量把價(jià)格定得合理就可以了?！鄙虾Ｒ患胰瘫４硎?。

而新三板精選層的改革，對(duì)于參與其中的投行團(tuán)隊(duì)，無疑是一次對(duì)發(fā)行定價(jià)能力的新考驗(yàn)。

“脫離了科創(chuàng)板的明星效應(yīng)，精選層的小IPO實(shí)際上更加考驗(yàn)承銷商的發(fā)行定價(jià)能力，比如你的定價(jià)是否合理，對(duì)公司價(jià)值的路演和推介是否到位，承銷團(tuán)隊(duì)的買方資源是否充足等等?！鄙鲜錾虾Ｈ瘫４硎荆斑@既是對(duì)新三板精選層改革的市場化方向的內(nèi)在要求，也是對(duì)未來注冊(cè)制改革投行‘真實(shí)能力’的一次考驗(yàn)?！?/p>