3月26日，距離2019年末證監(jiān)會發(fā)布的分拆上市新規(guī)落地恰好滿百日。

在這一百天當中，市場逐漸冷靜下來，符合條件的上市公司開始積極著手準備。截至3月26日，根據21世紀經濟報道記者不完全統(tǒng)計，已經有11家企業(yè)宣布了分拆上市的計劃。

值得注意的是，3月25日晚間，第11起上市公司分拆子公司的案例頗具爭議性引發(fā)了來自市場和監(jiān)管層的多方面關注，這就是延安必康欲分拆旗下子公司九九久的案例。

在方案中，延安必康分拆的主體或正是2010年5月首發(fā)上市的主體，有關重復上市的質疑撲面而來。

而這一案例也被市場認為是挑戰(zhàn)規(guī)則內分拆監(jiān)管底線的案例，該案例是否能獲得通過一定程度上也決定了此后很多分拆案例要如何進行。

被借殼后再上市？

相比其他10起案例，延安必康此次分拆顯得有些復雜和曲折。

九九久2010年正式在A股上市，但2015年底，陜西必康制藥集團控股有限公司作價70.2億元借殼九九久上市。

2016年3月3日，九九久公告稱，鑒于公司重大資產重組之發(fā)行股份購買資產已實施完畢，陜西必康制藥集團控股有限公司成為公司全資子公司，公司名稱由“江蘇九九久科技股份有限公司”變更為“江蘇必康制藥股份有限公司”。

通過這一系列資本運作，曾經的上市公司九九久變成了借殼完成后延安必康的全資子公司。也就是說，此次分拆上市的九九久或正是當年已經在2010年上市過的公司。

這樣的分拆戲碼也迅速引發(fā)了市場的關注，有市場人士向記者表示“沒想過分拆上市還可以這樣玩”。

同時，深交所中小板部火速下發(fā)問詢函，直指此次延安必康分拆子公司上市的核心問題——是否有重復上市的嫌疑？

深交所在問詢函中指出，九九久于2010年5月首發(fā)上市，募集資金總額為5.62億元，其主營業(yè)務為新能源、新材料及藥物中間體的研發(fā)、生產和銷售。同時，深交所在問詢函中要求該公司說明本次分拆上市的主體九九久是否與2010年5月首發(fā)上市主體屬于同一資產，是否存在重復上市的情形。

與此同時，交易所也回溯了當年陜西必康借殼九九久時的表述，即當年九九久自2013年以來面臨行業(yè)市場需求不旺盛和行業(yè)內競爭形勢日趨激烈等不利因素，以及公司處于轉型升級和產能擴張引致的營運成本顯著增加等內部不利因素，公司經營業(yè)績出現(xiàn)下滑等。

在這種背景下才有當年必康藥業(yè)借殼的戲碼，而如今分拆上市，九九久又成了可以獨立發(fā)展壯大的優(yōu)質資產？

對此，監(jiān)管層表示，要求上市公司綜合上述情形，說明相關決策是否謹慎，是否存在主動迎合市場熱點的情形，是否涉及忽悠式分拆上市。

此次延安必康分拆戲碼還有一處被市場質疑較多，即在2018年以來上市公司層面一直都有將九九久置出上市公司主體的打算，2018年公司向東方日升轉讓全資子公司九九久12.76%股權，交易價3.5億元。

隨后又想在2019年將剩余的股權賣出。就在宣布此次分拆預案之際，延安必康也同步終止了向前海弘泰轉讓九九久87.24%股權的交易。

“此前一直要出手的資產，如今卻要分拆上市，當時監(jiān)管推出上市公司分拆政策時是希望一些資產可以利用上市公司平臺孵化壯大，隨后分拆上市得到進一步發(fā)展，而上司公司和子公司以及投資者都能受益，但就目前延安必康分拆九九久的過往來看，很難不將這一分拆和監(jiān)管套利掛鉤?！睗珊仆顿Y合伙人曹剛認為。

重復上市爭議

九九久此次是否真的涉及重復上市？這一認定將對未來很多起上市公司分拆的案例產生判例的效應。

對于這一案例的出現(xiàn)，一些市場派人士表現(xiàn)出了和監(jiān)管不一樣的態(tài)度。資深投行人士王驥躍表示：“目前上市公司分拆有規(guī)則可依，該行為本身是合規(guī)的。而且從股東的角度看，兩塊不同的業(yè)務獨立上市是有利于股東利益的。借殼的公司原資產二次上市，這種并不多見，因為大多數借殼原業(yè)務是被置換出殼的。這種分拆上市將會受到更多關注，但并不是障礙?！?/p>

“從預案發(fā)布的角度來看，并沒有和目前規(guī)則相悖的地方，因此方案本身是合規(guī)的，監(jiān)管層是否同意也正是這一單分拆具有案例價值的意義，畢竟分拆目前才放開沒有多久，類似較為特殊的案例上能夠找到很多監(jiān)管在規(guī)則中沒有表達出的態(tài)度，也可以為此后很多分拆實操提供借鑒和參考?！?/p>

不過，回到是否是重復上市以及該方案是否能夠通過監(jiān)管的認可，諸多市場人士認為即便目前方案本身沒有問題，但基于監(jiān)管推動分拆上市的初衷以及此前對上市公司參股公司的監(jiān)管關注重點來看，延安必康這一單分拆夭折概率不小。

“從此前交易所和證監(jiān)會對上市公司參股公司上市的問詢中，可以看到監(jiān)管關注角度集中在如下方面，如不能涉及掏空上市公司，具有獨立性要求以及資產拆出的過程不能涉嫌損害上市公司利益，人員、業(yè)務、股權轉移的過程，都需要做到實質的公平合理等，但紅線問題就是不能同一資產重復上市。參股公司的審核問詢都如此介意這一問題，那么此次的分拆上市對于重復上市的要求只會更加嚴格?！币晃恢袀惵蓭熓聞账暮匣锶苏J為。

另外根據記者梳理，盡管方案能夠滿足分拆規(guī)則所有量化條件，但分拆細則中還有一條需要上市公司充分披露分拆的目的、商業(yè)合理性、必要性、可行性。盡管在預案中延安必康已經逐條披露了相關信息，但有關九九久是否是重新上市以及必要性的信息披露延安必康目前尚未提及，市場也拭目以待公司能否在回復交易所的詢問函中自圓其說。

不過，3月26日晚間，延安必康此次頗受爭議的分拆方案再次遇到了另外的波折。當日晚間，延安必康公告稱，因為宣布分拆方案的同日也收到了證監(jiān)會立案調查的通知，根據分拆細則的規(guī)定，因立案調查結果存在較大不確定性，在調查期間，公司將暫緩分拆子公司上市的申報工作。

也就是說，短時間內很難看到該案例進一步推進試探監(jiān)管底線的結果，給市場留下了懸念。