股票發(fā)行體制的改革之路并非坦途。

面對(duì)3月1日即將實(shí)施的新《證券法》以及注冊(cè)制的寫(xiě)入其中，監(jiān)管層正在給市場(chǎng)注入制度改革節(jié)奏的積極信號(hào)。證監(jiān)會(huì)日前就表示，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，核準(zhǔn)制將與注冊(cè)制“并行”，無(wú)疑成為市場(chǎng)后續(xù)觀察股票發(fā)行制度改革路徑的重要信號(hào)。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，上述表態(tài)一方面明確了證券法的施行不等同于注冊(cè)制改革立即就會(huì)全面鋪開(kāi)，這在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制帶來(lái)新股供給提速的預(yù)期；另一方面，與核準(zhǔn)制相伴隨的注冊(cè)制改革也將是一個(gè)循序漸進(jìn)的推進(jìn)過(guò)程。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從多位投行人士處獲悉，雖然受到新冠病毒肺炎疫情沖擊，但不少配套市場(chǎng)改革的IPO項(xiàng)目仍在緊張推進(jìn)之中，另?yè)?jù)分析人士指出，在注冊(cè)制循序改革的過(guò)程中，新三板、創(chuàng)業(yè)板有望成為率先改革的領(lǐng)域。

股票發(fā)行體制的改革之路并非坦途。-甘俊制

“雙軌制”的持續(xù)

伴隨著新《證券法》對(duì)注冊(cè)制實(shí)施在頂層設(shè)計(jì)上的明確，核準(zhǔn)制+注冊(cè)制的雙軌制時(shí)代即將到來(lái)。

證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人日前表示，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制將“并行”運(yùn)作。

“新《證券法》規(guī)定證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制，并授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定?！弊C監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板尤其是主板（中小板）實(shí)施注冊(cè)制尚需一定的時(shí)間，新《證券法》施行后，這些板塊仍將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)實(shí)施核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行與新《證券法》的相關(guān)規(guī)定并不矛盾?！?/p>

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這一表態(tài)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制改革及其所帶來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期影響。

“市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制改革的預(yù)期，往往體現(xiàn)在新股供給的增多，而這將對(duì)中短期的投資者情緒帶來(lái)一定的干擾?！币晃簧鲜腥滩呗苑治鰩熤赋?。

“雙軌制本身符合注冊(cè)制的漸進(jìn)式推進(jìn)的改革節(jié)奏，同時(shí)也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒?！鄙鲜霾呗苑治鰩煴硎?，“本身注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)新股供給加快的預(yù)期，而近期的疫情也在一定程度沖擊著投資者的信心，明確了注冊(cè)制不會(huì)疾風(fēng)驟雨式的推進(jìn)，相當(dāng)于也給市場(chǎng)吃了一顆改革預(yù)期下的定心丸?！?/p>

雖然“注冊(cè)制+核準(zhǔn)制”的雙軌制仍將在一定時(shí)間內(nèi)運(yùn)作，但在投行人士看來(lái)，注冊(cè)制仍然將是股票發(fā)行機(jī)制的改革方向。

“注冊(cè)制的改革方向不會(huì)變。”一位接近監(jiān)管層的投行人士表示，“去年推了科創(chuàng)板試點(diǎn)改革，實(shí)踐證明改革總體上是成功的，一些科創(chuàng)企業(yè)雖然出現(xiàn)了高估值、高波動(dòng)，但隨著市場(chǎng)博弈的日漸充分，市場(chǎng)定價(jià)也逐漸回歸合理，同時(shí)這一現(xiàn)象也起到了鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)上市融資的作用?！?/p>

事實(shí)上，監(jiān)管層近期的諸多動(dòng)作已經(jīng)表明了注冊(cè)制的改革方向并未變化。

例如，與再融資相關(guān)的改革此前已在步步為營(yíng)——2月14日晚，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修訂后的再融資新規(guī)，進(jìn)一步擴(kuò)寬創(chuàng)業(yè)板再融資的發(fā)行條件，降低發(fā)行門(mén)檻，并為再融資投資者提供更加市場(chǎng)化的定價(jià)條件。

“進(jìn)一步松綁再融資的政策，某種程度上也可視為在給預(yù)期到來(lái)的注冊(cè)制改革鋪路，因?yàn)樽?cè)制不單單是一個(gè)程序上的改變，其核心是監(jiān)管層在判斷企業(yè)上市、發(fā)行適用條件的一種轉(zhuǎn)變。”上述接近監(jiān)管層的投行人士稱，“例如這一次改革中，之前創(chuàng)業(yè)板定增的連續(xù)兩年盈利要求就被取消了，這顯然與注冊(cè)制的改革方向相一致。”

改革順序待考

按照監(jiān)管層的表態(tài)，注冊(cè)制的推進(jìn)是一場(chǎng)分步驟開(kāi)展的改革。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，在科創(chuàng)板改革試點(diǎn)取得初步成功后，新三板、創(chuàng)業(yè)板改革將成為注冊(cè)制改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。

以新三板市場(chǎng)為例，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從多位投行人士獲悉，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日前已多次下發(fā)或口頭通知，要及時(shí)報(bào)告反饋新三板改革項(xiàng)目相關(guān)問(wèn)題，并表示新三板的改革工作仍將持續(xù)推進(jìn)。

“雖然有疫情的沖擊，但是新三板的改革并不會(huì)受到影響，和改革相關(guān)項(xiàng)目的報(bào)告報(bào)送也在持續(xù)開(kāi)展?！?北京一家國(guó)資券商投行人士稱，“主要是相關(guān)的改革文件和制度都落地了，剩下的就是按照這個(gè)方法論去執(zhí)行。”

而在新三板精選層的改革中，向非特定投資者的公開(kāi)發(fā)行的放開(kāi)，亦被視為注冊(cè)制改革自下而上推進(jìn)的重要一環(huán)。

“目前新三板的改革推進(jìn)速度非?？?，很有可能會(huì)成為下一個(gè)注冊(cè)制的攻關(guān)領(lǐng)域。”上述國(guó)資券商人士稱，“雖然明確了小IPO需要核準(zhǔn)，但是材料并不是報(bào)給發(fā)行部而是報(bào)給股轉(zhuǎn)的，也就是說(shuō)需要對(duì)企業(yè)適當(dāng)性做出相應(yīng)的審核的主體是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，而不是會(huì)里。”

“這個(gè)流程已經(jīng)近似于科創(chuàng)板了，精選層的出現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)于注冊(cè)制改革了?！鄙鲜鋈倘耸刻寡?。

與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板也被視為優(yōu)先落實(shí)注冊(cè)制改革的重要領(lǐng)域。

“如果能優(yōu)先推出相應(yīng)的注冊(cè)制改革，就能給爭(zhēng)取到更多符合注冊(cè)制精神的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，所以深交所肯定也會(huì)積極爭(zhēng)取盡早推進(jìn)改革事宜?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管層的投行人士稱，“雖然創(chuàng)業(yè)板改革的相關(guān)文件沒(méi)有正式形成，但針對(duì)已上市公司的借殼、再融資等相關(guān)政策的松綁，已經(jīng)呈現(xiàn)出了這個(gè)信號(hào)，預(yù)計(jì)下半年有望獲得一些進(jìn)展的，當(dāng)然這個(gè)過(guò)程中也要看具體工作的推進(jìn)進(jìn)度?！?/p>

除此之外，再融資環(huán)節(jié)的注冊(cè)制改革也被市場(chǎng)所高度關(guān)注。

“無(wú)論是首發(fā)還是增發(fā)，都將預(yù)期逐漸向注冊(cè)制過(guò)渡，改革路徑上看來(lái)，再融資的注冊(cè)制改革難度其實(shí)一定程度上也小于IPO，更容易獲得推進(jìn)。” 上海一位投行經(jīng)理也表示，“相比之下，可能主板、中小板等市場(chǎng)規(guī)模較大，注冊(cè)制的落實(shí)需要更多的準(zhǔn)備條件?！?/p>