過去一年來，股權(quán)投資行業(yè)上演了“冰與火之歌”：人民幣基金市場，募資斷崖式下跌，資金和機(jī)遇向頭部機(jī)構(gòu)集中。募資分化的大背景下，股權(quán)投資從業(yè)機(jī)構(gòu)上下游如何和諧共榮？資本寒冬之中，那些募到大基金的機(jī)構(gòu)，有怎樣的經(jīng)驗分享？LP們?nèi)绾慰创假Y寒冬，他們對GP的篩選標(biāo)準(zhǔn)有哪些轉(zhuǎn)變？

11月20日，在南方財經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道主辦的“第九屆中國創(chuàng)新資本年會”上，來自諾承投資、元禾辰坤、火山石資本、昌發(fā)展、華蓋資本、山行資本、大鉦資本的多位嘉賓圍繞此話題進(jìn)行了討論。

徐清。資料圖

元禾辰坤主管合伙人徐清：股權(quán)投資行業(yè)從橄欖型向啞鈴型發(fā)展

2018年下半年以來，母基金、GP基金、項目都切身體會了“源頭沒有活水來”。

資金缺乏帶來的結(jié)果：第一，從企業(yè)層面看，是資金向中后期的頭部項目集中，以至于早期需要扶持的企業(yè)拿不到錢。第二，從GP的層面看，是募資時承受的巨大壓力、投資時的謹(jǐn)慎度大大提高。好的方面是，大家把盡調(diào)做得更細(xì)致，不好的方面是，一些企業(yè)新一輪融資時所有人都沒出手?，F(xiàn)有銀行貸款體系對中小企業(yè)的支持力度不足，企業(yè)生存環(huán)境本就艱難，新融資不能完成，對企業(yè)來說是致命的。第三，從FoF的層面看，F(xiàn)oF基金的募集從來就不容易，現(xiàn)在的挑戰(zhàn)尤為嚴(yán)峻?，F(xiàn)在市場上大部分的資金是功能型的資金，能夠真正用來支持好GP、好項目的（市場化）資金很少。

我們把股權(quán)投資當(dāng)成長期關(guān)注的產(chǎn)業(yè)，在這個層面里去發(fā)掘、扶持和陪伴我們認(rèn)為優(yōu)秀的GP，和他們共同成長，以在股權(quán)投資行業(yè)獲得發(fā)展機(jī)會。

不論世界怎么變，我們都要知道自己能做什么。保持穩(wěn)定和可持續(xù)的策略、做真正擅長的，是我們應(yīng)對市場變化的核心思考。

穩(wěn)定不是一成不變，我們會結(jié)合外部環(huán)境和自身定位進(jìn)行策略的調(diào)整，比如在變化的市場中調(diào)整在產(chǎn)業(yè)方向、投資階段、黑馬白馬配比的組合。

我們把人民幣股權(quán)投資的發(fā)展分為三個階段：2006到2012是起步階段，當(dāng)時的特征是和資本市場離的更近，看Pre-IPO是最核心的策略； 2013年開始大量的資金涌入，市場進(jìn)入2.0階段，特征是和項目更近、培養(yǎng)項目成長；2018年開始進(jìn)入3.0時代，特征是跟產(chǎn)業(yè)更近，我們希望看到在產(chǎn)業(yè)有深耕能力的GP。3.0時代，我們希望看到那些從產(chǎn)業(yè)里出來、做過產(chǎn)業(yè)服務(wù)的團(tuán)隊，他們更容易看到產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前瞻趨勢、更容易看到早期的項目，也能在投資后真真切切幫助到企業(yè)。

我們認(rèn)為未來行業(yè)方面會從橄欖型向啞鈴型發(fā)展，未來的GP在產(chǎn)業(yè)化的方向上一方面是往早期、往A輪走，另一方面往產(chǎn)業(yè)并購的方向走。

章蘇陽。資料圖

火山石資本管理合伙人章蘇陽：美元GP管理人民幣基金路徑通暢

人民幣基金和美元基金從需求來看有很大的不同，最大的差別在于對完整基金周期的回報以及對于基金中項目的最終回報的預(yù)期是不一樣的。

人民幣基金團(tuán)隊和美元基金團(tuán)隊在管理風(fēng)格和能力組合上也不完全一致，這決定了他們做項目的方法也不是完全一樣的。沒有誰比誰好，而是誰能夠在中國更適應(yīng)。

八年前整體美元基金有可能相比人民幣基金更賺錢，現(xiàn)在的市場就不一定了，人民幣基金即使只有國內(nèi)一個出口也會很好。

管過美元基金的人再去管理人民幣基金是較順暢的路徑，風(fēng)控更嚴(yán)格、對項目質(zhì)量的要求更穩(wěn)妥，市場上成立時間較長的美元基金的整個內(nèi)部投資流程都是比較嚴(yán)格、已成體系的。

基金管理有兩種方式，一種決策權(quán)比較集中，意味著很多風(fēng)險押在一個人身上；一種是合伙人較均衡、民主，但這種方式存在團(tuán)隊分裂的風(fēng)險。美元基金采用這兩種方式哪種都有做出來的，即使是決策權(quán)集中，程度也不深；人民幣基金以決策權(quán)集中管理方式的稍多一些，當(dāng)然意味著個人承擔(dān)的風(fēng)險更大。

今年的融資環(huán)境下，只要能融到資的就是好公司，哪怕估值比上一輪漲20%也是不錯的；對GP而言，今年能融到LP錢的也是表現(xiàn)非常好的GP。

謝思瑾。資料圖

昌發(fā)展總經(jīng)理助理、昌科金董事總經(jīng)理謝思瑾：引導(dǎo)基金需平衡政府和市場的關(guān)系

昌發(fā)展在國家支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和高精尖企業(yè)發(fā)展的大背景下成立。作為一家生態(tài)型、平臺型公司，業(yè)務(wù)圍繞資本、資產(chǎn)、產(chǎn)服三大板塊展開，為企業(yè)提供資金、空間和一站式服務(wù)。

2017年3月份到現(xiàn)在，自主管理的兩只母基金已合作基金34只，直接、間接投資項目700余個。自2018年下半年以來，企業(yè)受經(jīng)濟(jì)影響較大，子基金募資存在一定困難，對此我們?yōu)樽淤Y金和企業(yè)提供更多支持、幫助，也做了大量工作。

受資管新規(guī)的影響，目前確實市場上許多基金出資都有政府引導(dǎo)基金和國有資金。在未來一段時間內(nèi)，政府引導(dǎo)基金將持續(xù)作為基金募集的重要來源，我們作為母基金也在不斷嘗試拓展市場化募資的渠道。

政府引導(dǎo)基金需要平衡政府和市場的關(guān)系?；鹪谀假Y時要了解政府的需求，考慮如何通過市場化的手段滿足政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、吸引資源落地的訴求。

昌發(fā)展作為昌平區(qū)科技產(chǎn)業(yè)母基金的管理者，具有政府引導(dǎo)屬性。我們將圍繞昌平區(qū)重點產(chǎn)業(yè)方向，比如醫(yī)療健康、泛TMT行業(yè)開展基金投資布局。

我們總結(jié)過自己2019年之前的投資，有近一半是醫(yī)療健康的基金，包括專注做藥、器械、IVD、精準(zhǔn)醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)專業(yè)基金。在泛TMT領(lǐng)域也是一樣，包括在大數(shù)據(jù)、云計算、互聯(lián)網(wǎng)都投資了比較專注的團(tuán)隊。

我們在選擇GP時看重團(tuán)隊的過往投資業(yè)績，在此基礎(chǔ)上，來結(jié)合政府引導(dǎo)的預(yù)期。未來，我們一方面會繼續(xù)布局在醫(yī)療健康、泛TMT的細(xì)分領(lǐng)域有深耕的子基金，另一方面，也會和一些龍頭和重點企業(yè)合作成立基金，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行布局。

對我們來說，既要體現(xiàn)政府引導(dǎo)的性質(zhì)、也會以市場化的方式與投資機(jī)構(gòu)展開合作。

許小林。資料圖

華蓋資本董事長許小林：募資難根本是“機(jī)構(gòu)太多、特色太少”

機(jī)構(gòu)普遍遇到困難，最核心的原因一定是“不賺錢”。不必歸因于資管新規(guī)、市場不好、貿(mào)易戰(zhàn)，這些與我們做投資有關(guān)，但沒有那么大的關(guān)系。

我個人認(rèn)為市場本身是不缺錢的，只是對一些機(jī)構(gòu)來說是缺錢的。現(xiàn)在太多的GP對LP來說是同質(zhì)化、沒有特色的，兩萬多家GP絕大多數(shù)是進(jìn)入不了母基金的立項名單的。

所以說，當(dāng)前的募資難主要是兩個原因，第一，機(jī)構(gòu)不賺錢，第二，機(jī)構(gòu)缺少特色。更進(jìn)一步說，投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合不強(qiáng)。

我從2009年就主張投資機(jī)構(gòu)最終都要走向行業(yè)型基金。比如在我們關(guān)注的醫(yī)療健康領(lǐng)域，必須要在細(xì)分領(lǐng)域有深刻的理解。

因此每個機(jī)構(gòu)都要有自己的特色、找到自己的核心競爭力。你和其他機(jī)構(gòu)最大的差異化是什么、團(tuán)隊靠什么賺錢，這將是LP給你錢時最看重的點。如果你的實際年化收益率能做到兩位數(shù)，一定是不缺錢的。

人民幣基金基本做到第三期、第四期就越來越規(guī)范了。我在募資中常聽到兩個讓自己很傷心的問題，一個是，你現(xiàn)在是不是專職做募資，另一個是，現(xiàn)在的項目你還到現(xiàn)場看么。

拿醫(yī)療投資的項目舉例，我們一年大約看300多個項目、立項的大概40個，我到現(xiàn)場看的大約是20個，占立項項目的一半；我們在立項后啟動第三方盡調(diào)、完成上會，最后投資大約11-12個。我們內(nèi)部的規(guī)定是，所有上投委會的項目核心合伙人必須到場。

現(xiàn)在在基金募資的過程中，潛在LP看了你的過往業(yè)績后，跟你聊得更多的還是行業(yè)投資邏輯。如果你對投資邏輯、投資策略、過往項目了解得不夠清晰，那么專業(yè)的母基金和機(jī)構(gòu)投資人是不會把錢投給你。

所以說，合伙人花很多時間在募資上必不可少，但募資和投資是密切相關(guān)的。投資機(jī)構(gòu)需要有人做投資者關(guān)系的連接，真正好的還是一線做投資的人配合過往業(yè)績的實現(xiàn)給LP講投資策略，這才是最良性的態(tài)度。

陳偉豪。資料圖

大鉦資本合伙人陳偉豪：PE的機(jī)會在于價值創(chuàng)造

回顧中國PE行業(yè)過去20多年的發(fā)展，三個階段可以分為1990年代到2007年，2007年到過往一兩年，從現(xiàn)在開始的新時期。

第一階段中國市場的投資規(guī)模很小，到2007年之后的第二階段才真正進(jìn)入黃金發(fā)展期。2007-2018年上半年市場有大量的資金涌入，所以我們不好說今年市場的錢變少了，而是曾經(jīng)的10年市場太熱、錢太多。

市場熱的時候，無論什么項目出來都是好多家投資方去搶，投資機(jī)構(gòu)對估值沒有紀(jì)律性和原則性，形成了一個追高的市場。投資人到2019年發(fā)現(xiàn)“賺不到錢”，是因為過去幾年追高市場中，他們付出的代價太高了。今年市場開始回歸冷靜和有序，大家在看項目時會理性的考察企業(yè)基本面。

所以，我們可以把過去的十幾年總結(jié)為高速發(fā)展、相對狂熱的10年。未來的10年會發(fā)生什么？我們認(rèn)為首先要圍繞企業(yè)的基本面，用更多的時間和精力基于企業(yè)基本面作出根本性的判斷。

從關(guān)注領(lǐng)域來看，投資機(jī)構(gòu)在行業(yè)上也會更加專注，深耕一兩個行業(yè)、發(fā)現(xiàn)潛在的領(lǐng)先者、和管理團(tuán)隊共同打磨項目，資本也會越來越向頭部集中。

做投資賺的錢來自幾個方面：第一個是增長，比如過去10年中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的高增長；第二是杠桿套利，過去10年也有不少這樣的機(jī)會。前兩種機(jī)會在未來10年將越來越少，我們要把握第三個機(jī)會，也就是價值創(chuàng)造的機(jī)會。

PE和VC投資將不再僅僅是資本的活兒，更多時候要進(jìn)入企業(yè)做能實際幫助企業(yè)提升的工作。未來的十年，我們要在價值創(chuàng)造上下更大的功夫，真正成為企業(yè)的合作伙伴。

徐詩。資料圖

山行資本創(chuàng)始合伙人徐詩：做TMT投資要抓住“2+20”的機(jī)會

復(fù)盤美國和中國的投資歷史，真正有投資價值、值得長期持有的企業(yè)是非常有限的，分析未來10年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，我們的結(jié)論是“2+20”。

TMT領(lǐng)域每年只有1-2家百億美金機(jī)會的公司誕生，20個10億美金以上的公司誕生。中國登記在冊的PE/VC機(jī)構(gòu)超過2萬家，是美國的好幾倍。從整個市場來看，無論人民幣還是美元，都并不真的缺錢，能否順利融資的根本是是否能夠證明自己的價值、給LP交付優(yōu)秀的投資業(yè)績。

在山行的投資實踐中，我們堅持做“狙擊手”，在真正懂的賽道上做價值投資。我們每年只投資不到10個案子，單筆投資金額從三五百萬美金到幾千萬美金。

行業(yè)洗牌的過程中，能生存下來的是長期給市場帶來好回報的團(tuán)隊。市場在變冷，馬太效應(yīng)也非常明顯，但這些對我們的影響都不大，我們還會按照既有的布局和節(jié)奏，按照我們的投資節(jié)奏和原則進(jìn)行有效的推進(jìn)。

做投資要考慮穿越周期，這其中吸引我的在于其間的不確定性。我們要在大的趨勢和方向上做真正的思考和研究，并保持敏銳的觀察，只有到前線去做調(diào)研、做產(chǎn)業(yè)的梳理，才有可能找到好項目。

未來中國的某些產(chǎn)業(yè)存在很大的結(jié)構(gòu)性遷移的機(jī)會，包括“ABCD”、5G、AI等技術(shù)的演進(jìn)與中國廣袤的市場結(jié)合帶來的機(jī)會。未來新的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施起來時候會有新的機(jī)會出現(xiàn)，我們要保持觀察、保持實時的演進(jìn)和自我迭代，才有可能賺到下一個比較大的機(jī)會。

曹龍。資料圖

諾承投資董事總經(jīng)理曹龍：2019年的市場可謂“山高月小，水落石出”

對中國的機(jī)構(gòu)投資人而言，2019年是較為困難的一年。既要在各種壓力下持續(xù)開展投資，還要謹(jǐn)慎地去處理各種內(nèi)外部風(fēng)險因素。同時市場面?zhèn)鲗?dǎo)而來的信號也不甚樂觀，收益持續(xù)降低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，配置壓力加大。另一面，雖整體處于下行周期當(dāng)中，隨著系統(tǒng)性風(fēng)險逐步的釋放，投資市場泡沫得到了一定的緩釋，部分資產(chǎn)價格下降，安全邊界提高，具有價值的管理人和資產(chǎn)也更為明顯。

總結(jié)來說，2019年的市場總結(jié)及策略展望可以概括為：山高月小，水落石出。即，困難大、預(yù)期低、泡沫降、價值顯。

境內(nèi)資產(chǎn)的配置方面，投資人今后將面臨著市場機(jī)會稀少的常態(tài)，也即資產(chǎn)荒常態(tài)化。一方面，傳統(tǒng)投資的投資收益率將逐漸降低，不能滿足整體收益要求，對股票和債券等品類的投資能力的要求進(jìn)一步提高。另一方面，機(jī)構(gòu)投資人勢必需要向非流動性的另類資產(chǎn)要收益，即向高風(fēng)險和長期限要收益。

在整體配置方法上，機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更加仔細(xì)地去定策略——去噪聲——主動選擇，目標(biāo)在于構(gòu)建面向下一個周期的投資組合。