“我們連29個小機構都沒能算上，根本沒來得及提供券商蓋章的持倉證明。”一位“13海航債”機構持有人向21世紀經濟報道記者表示。

該人士語氣十分無奈，似乎已經把這段經歷當成了一個笑話。

就在過去幾天， “13海航債”持有人會議風波持續(xù)發(fā)酵。

       隨著“13海航債”持有人會議結果公布，債券展期已經成為定局。雖然海航方面連續(xù)兩次公開就此事作出道歉、自查回應，但這其中涉及的藐視規(guī)則、侵害投資者合法權益等問題，依舊值得關注和重視。

      事實上，21世紀經濟報道記者調查發(fā)現(xiàn)，隨著信用債債券違約風險增加，不少發(fā)行人為了規(guī)避一紙違約公告，選擇場外兌付、協(xié)議展期等多手段擺脫“違約”名號，將公開債“非標準化”解決，甚至不惜觸碰違規(guī)紅線。

這其中一個核心的問題即是，信息披露的不透明，以及難以落實的投資者保護。

    “沒有任何辦法，但是我們已經就海航這樣的做法向監(jiān)管部門投訴。”4月16日，一位“13海航債”持有人告訴21世紀經濟報道記者。

“違約”花樣多

21世紀經濟報道記者根據(jù)公開數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計顯示，截至4月16日，今年以來已有44只信用債出現(xiàn)違約，涉及規(guī)模達到577.94億元。同時，今年以來繼續(xù)新增了5家違約發(fā)行人。

       一方面是信用債走向違約常態(tài)化，另一方面，在違約之外，債券市場上場外兌付、展期兌付、債券置換等各類針對到期債券的處置方式越來越多。

     據(jù)21世紀經濟報道記者梳理，僅今年一季度就有遠高實業(yè)、中融新大、如意科技、鳳凰機場、桑德工程等發(fā)行人針對旗下相關債券宣布展期兌付。

其中遠高實業(yè)發(fā)行的“19遠高實業(yè)CP001”在宣布將債券本息展期至2020年5月7日后，已在3月10日完成了本息兌付；中融新大發(fā)行的“18中融新大MTN001”則將利息部分展期，其中持有11.08億元份額的債券持有人同意利息延期至2020年9月30日前支付；如意科技發(fā)行的“19如意科技MTN001”、鳳凰機場發(fā)行的“19鳳凰機場CP001”亦分別將利息延期至2020年6月15日支付、將本金在原定到期日后展期不超過365天兌付。

雖然債券展期、場外兌付等已經成為當前市場較為常見的發(fā)行人處置違約風險的方式，但是其中依舊存在著部分發(fā)行人違反法律規(guī)則等等諸多亂象。

      在此之前，就有天廣中茂、宜華集團等多家公司存在在回售前游說部分投資者撤回回售，或者利用場外兌付私下協(xié)商債券兌付，但卻模糊信息披露或者直接規(guī)避違約公告等相關情況。

      從發(fā)行人角度來說，通過種種手段規(guī)避直接披露違約公告，或意味著企業(yè)融資不至于完全受阻，也可以保持企業(yè)良好的市場形象。

就如意科技的案例來看，在3月份與持有人達成“19如意科技MTN001”利息延期支付協(xié)議的同時，發(fā)行人同步還在持有人會議中與持有人約定，全體持有人將全部通過場外方式收取“19如意科技MTN001”2020年度利息，同時，持有人認可“19如意科技MTN001”未通過上海清算所渠道完成2020年度付息事宜不構成違約。

可以見得，發(fā)行人對“違約”的認定十分重視，即便前一日上清所已公告未在付息日當日收到如意科技支付的付息資金，如意科技仍要為這次利息展期辯解其“不是違約”。

     但“掩耳盜鈴”的實際效用如何？彼時大公國際認為如意科技面臨的法律風險和財務風險上升，短期償債壓力很大，且再融資能力受限，債務償還能力下降，于是宣布將如意科技主體信用等級調整為AA-，評級展望調整為負面，“17如意科技MTN001”、“18如意01”及“19如意科技MTN001”信用等級均調整為AA-。

    諷刺的是，在大公國際下調評級后，如意科技宣布與大公國際終止合作。

而對于投資者和市場來說，這種部分發(fā)行人越來越多的無視市場規(guī)則的行為不僅嚴重侵害了投資者的合法權益，更不利于債券市場長效機制的形成。

     “我國債券市場正在經歷市場出清階段，保剛兌時代已成過去式，對于債券市場的透明與公開性要求更高。而類似展期場外兌付等處置方式，不僅不利于發(fā)行人信息公開，降低了市場透明度，而且發(fā)行人倘若頻繁通過場外兌付方式規(guī)避債券違約，也不利于債券市場出清，亦不利于形成不良資產市場化的處置體系。”有券商分析認為。

違約處置仍是難題

“很多債券違約的問題是日積月累形成的，雖然債券主體積極解決但很難立竿見影，需要時日。尤其當前疊加疫情，諸多行業(yè)受到影響，企業(yè)或出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張問題，容易發(fā)生短期兌付困難，未來信用債違約壓力或有所增加?！北本┠彻蓟鸸淌湛偙O(jiān)告訴21世紀經濟報道記者。

事實上，即使不少發(fā)行人后續(xù)選擇展期場外兌付來自救，但是能否按期執(zhí)行依舊是個未知數(shù)。

     就2018年違約的“15金鴻債”來說，發(fā)行人金鴻控股在2018年10月公布了一個四階段的債務清償方案，包括2018年12月31日前支付“15金鴻債”第三付息年度所欠利息4000萬元；2019年3月31日之前償還債務本金30%及相應利息；2019年9月30日之前，償還債務本金20%及相應利息；2020年3月31日之前，償還債務本金剩余50%及相應利息。

     但從今年2月份金鴻控股最新公告的“15金鴻債”違約處置進展情況來看，發(fā)行人已于2018年年底前支付完畢4000萬利息，于2019年9月12日自行向持有人支付了本金總額的15%；于2019年12月9日自行向“15金鴻債”全部持有人支付了本金總額的20%及35%本金對應的自2018年8月28日至2019年11月30日的利息。

      至于“15金鴻債”剩余本金及利息的支付，金鴻控股稱將根據(jù)公司資產出售進展的后續(xù)交易款項進賬情況確定，具體償付金額及時間另行安排。

“能陸續(xù)償還已經是好結果了，還有的發(fā)行人違約后破產重整，清償率更低?！北本┠乘侥紮C構債券基金經理表示，“對投資人來說都是很無奈的選擇，現(xiàn)在市場上很多發(fā)行人在到期前協(xié)商展期轉場外兌付規(guī)避違約，我們雖然難以接受但又考慮到給他們一個機會，或許還有轉機，也只能無奈接受?！?/p>

據(jù)21世紀經濟報道記者了解，各家機構對于“踩雷”違約債券的態(tài)度也不盡相同。

譬如行業(yè)內有公募機構因為基金踩雷而將投研團隊“大換血”，也有私募機構針對信評人士等進行處罰；不過也有機構在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，“并未處置踩雷的投研人員，但公司成立了專門的部門，加強信評工作?！?/p>

“作為債券持有人，我們首先會密切關注主體基本面，與主承銷商保持密切溝通，對于已經違約的債券，為保護持有人利益會積極追償?！北本┮患夜蓟饌鸾浝砀嬖V21世紀經濟報道記者。

但該人士也表示，“實際上對于問題債券，交易量萎縮無法承接債券基金所持債券，基金公司跟蹤三方估值被動調整凈值，公募基金為了保護散戶利益甚至會選擇動用固有資金大比例自購，保住‘殼’才能以時間換空間，其實作為公募基金還是較為弱勢的?！?/p>

完善市場機制在途

   “在違約壓力加大的背景下，這是值得關注的問題，會關注后續(xù)監(jiān)管機構如何回應?！?月16日，某大型券商分析師針對海航持有人會議事件受訪指出。

     一位接近監(jiān)管機構的市場人士認為，“海航方面4月14日緊急擬定了于當天晚上召開‘13海航債’持有人會議的方案，并通知稱會議登記時間為當晚19時之前，會議召開時間為當晚20時至20時30分。當晚約21時，該持有人會議通知在中國債券信息網(wǎng)上披露。但根據(jù)《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》，關于持有人會議召開需要10個交易日發(fā)布公告，上述操作顯然不符合這一要求，因此該會議通知并未在上交所網(wǎng)站披露?！?/p>

   “海航事件整體來說還是比較個案的，畢竟海航出問題發(fā)酵時間比較長了，大家都有心理預期，而且這種發(fā)行人連同主承的影響還是挺惡劣的，后續(xù)大概率其他發(fā)行人和主承也不大敢效仿?！蹦橙滔倒蓟鸸淌湛偙O(jiān)表示。

    “更需要關注的是，就保護投資人的制度和違約處置來講，國內市場的情況當前依舊未成體系，估計后續(xù)還需要有一些成功案例才能建立起來?！鼻笆鐾顿Y總監(jiān)認為，“如果后續(xù)市場還有這種問題，可能也主要出現(xiàn)在本身違約風險就比較大的發(fā)行人身上。還是得繼續(xù)從實務案例中摸索違約后債務處置的流程和制度?！?/p>

而就當前情況來說，為規(guī)避這類風險，不少機構在與本報記者交流時稱仍要以事前預防為主。

“公募基金固收收益投資這塊本身風險偏好比較低，現(xiàn)在的市場情況下對風險把控更嚴，發(fā)行人主體有風險預警后就很難進入標的池?，F(xiàn)在我們都會加強事前風險處置，公募基金還是要從提高風控尺度和能力出發(fā)，以事前解決這些問題債券為主，因為債券違約的后續(xù)處置對任何投資機構來說都是一個比較大的難題。”北京某公募基金固收總監(jiān)告訴21世紀經濟報道記者。

值得注意的是，隨著當前市場債券置換等新措施逐步推開，受疫情影響或有更多企業(yè)通過債券置換實現(xiàn)展期。

      雖然債券置換可以減輕發(fā)行人的流動性壓力又調整了債務期限，避開了傳統(tǒng)的債券借新還舊，也可以規(guī)避違約，但不少案例仍舊引發(fā)了市場爭議。

     “在信用分層的大背景下，出現(xiàn)非常規(guī)操作的發(fā)行人往往為流動性偏緊的企業(yè)，信用資質相對不強。如果投資者選擇置換，按期獲得債務償還的權益也能夠得到保障，那么債券置換就是一個利于市場多樣化的創(chuàng)新操作；但如果投資者選擇不置換，相應權益無法得到保障，那么這種‘強制展期類’債券置換將會嚴重傷害市場信心，并影響到發(fā)行人及區(qū)域的認可度?！比A南某大型公募基金固收總監(jiān)告訴21世紀經濟報道記者。

在這個背景下，如何強化落實市場監(jiān)管機制和投資者保護制度，亦迫在眉睫。