“用科技促進(jìn)教育公平?！边@是好未來官網(wǎng)的一則宣傳口號。

教育的剛需，與新技術(shù)的運用，在特定的宏觀背景下，合力造就了“在線教育”的資本喧囂。

“3000元的課程效果怎么樣？”

面對這個問題，有北京的受訪家長頗感無奈。

“鄰居報了，我就跟著報了?！?/p>

這個回答，則顯露出中產(chǎn)最為顯著的焦慮情緒。

焦慮消費，營造了巨大的市場。

從上市公司報表來看，相關(guān)在線教育上市公司動輒交出單季度數(shù)億美元的營收成績單。其中，增量業(yè)務(wù)最大的，便是家長付費意愿最強(qiáng)的K12付費課程。

在商業(yè)化浸染下，教育公平或許會演變成“付費競賽”，而失去依托科技拉平中小學(xué)生教育不公平的初衷；而誘發(fā)市場焦慮加劇的，則是愈演愈烈的“宣傳戰(zhàn)”與“價格戰(zhàn)”，以及隱現(xiàn)其中的“財務(wù)造假”疑云。

這些因素與投資人的利益休戚相關(guān)，而投資人是這個產(chǎn)業(yè)故事不可或缺的一環(huán)。

21世紀(jì)資本研究院已經(jīng)連續(xù)發(fā)布《在線教育“成長力”報告》《在線教育“產(chǎn)業(yè)護(hù)城河”報告》《在線教育“財務(wù)安全”報告》《在線教育“資本依賴度”報告》和《在線教育“責(zé)任”報告》五份報告。

五份報告聚焦16家在美股上市的、已經(jīng)開展在線教育業(yè)務(wù)的規(guī)模型企業(yè)作為研究標(biāo)的。其中既包括K12為主的好未來、跟誰學(xué)等，亦包括傳統(tǒng)教育龍頭新東方，以及正保遠(yuǎn)程教育和尚德機(jī)構(gòu)等成人教育平臺。

五份報告，恰恰答疑了目前在線教育的五大懸疑。

一問：風(fēng)暴眼中發(fā)生了什么？

在《在線教育“成長力”報告》和《在線教育“產(chǎn)業(yè)護(hù)城河”報告》兩份報告中，跟誰學(xué)都是繞不開的主角。

5月18日晚間，跟誰學(xué)（GSX.US）遭遇第六次做空。

而在此之前，跟誰學(xué)是投資圈上最受看好的“在線教育”成長標(biāo)桿之一。

在《在線教育“成長力”報告》中，研究團(tuán)隊抽樣采訪了十余位內(nèi)地券商分析師、公募基金經(jīng)理等，調(diào)研對象來自于華夏基金、嘉實基金、銀華基金等龍頭買方機(jī)構(gòu)，以及國泰君安、銀河證券、興業(yè)證券和信達(dá)證券等賣方機(jī)構(gòu)。

多數(shù)機(jī)構(gòu)測評對象認(rèn)為，目前跟誰學(xué)“成長力”居首。

從其業(yè)務(wù)營收占比來看，K12課程2017年占比僅為22.2%，2018年便躍升至73.2%，成為營收主力軍，2019年則再度大漲486.67%至17.07億元，占比提高至80.7%。

5月6日，在線教育公司跟誰學(xué)發(fā)布2020財年第一季財報，本季度營收12.98億元，同比增長382%，高于彭博一致預(yù)期（11.41億元）；營業(yè)利潤則為9193萬元，同比增長115.2%，遜于彭博一致預(yù)期（1.02億元）。

K12教育是跟誰學(xué)不折不扣的發(fā)展爆點。

營收高漲背后，K12課程付費人數(shù)及客單價雙重提升。

2017年，跟誰學(xué)學(xué)員數(shù)量為7.96萬，2018年便大漲863.7%，暴增至76.71萬，而到了2019年，學(xué)員的數(shù)量已增長至274.3萬，同比上漲257.6%。

年度ARPU來看，跟誰學(xué)的客單價也一直在上漲，從2017年的351.76元增加至2019年的760元。學(xué)員數(shù)量和客單價的同步提升拉動了營收的大幅上漲。

《在線教育“成長力”報告》指出，相比在線一對一，大班課模式的成本更低，毛利卻更高。這也是受訪者認(rèn)定跟誰學(xué)成長力“居首”的主要原因。

資本市場的表現(xiàn)響應(yīng)了機(jī)構(gòu)人士的判斷。

2019年6月6日，跟誰學(xué)在美國紐約證券交易所上市，首發(fā)募資2.079億美元，是在線教育機(jī)構(gòu)的融資王，上市首日開盤報12.10美元，較IPO發(fā)行價10.50美元漲超17%。

隨后，跟誰學(xué)股價一路上漲，最高點曾達(dá)到46.40美元，截至6月5日收盤報41.40美元/股。

自2014年成立到2019年上市，跟誰學(xué)花了五年。從數(shù)據(jù)來看，2019年的四個季度，跟誰學(xué)收獲了4倍以上的營收增速和10倍以上的凈利潤增速。

然而，“靚麗”的業(yè)績成為跟誰學(xué)被頻繁做空的主因。

首先被置疑的當(dāng)屬其高企的毛利率。做空機(jī)構(gòu)灰熊指出，在成本方面，雖然各大教育公司成本統(tǒng)計口徑略有不同，但教師工資、辦公設(shè)備租金、教材費等這幾項基本是不變的。做空報告質(zhì)疑跟誰學(xué)的老師薪酬高于行業(yè)平均40%-50%，銷售人員薪酬高于行業(yè)平均30%-40%，但毛利率卻高于同行，兩者脫節(jié)。

從最新的情況來看，近期，跟誰學(xué)股價也在逐漸回升。

但是，這會是故事的終點嗎，沒有誰敢打包票。

二問：財務(wù)指標(biāo)安全嗎？

《在線教育“資本依賴度”報告》中指出，好未來“自爆家丑”，對在線教育行業(yè)“財務(wù)安全”造成節(jié)點性重大考驗。

其次，隨著瑞幸咖啡造假事件發(fā)酵，營收與利潤的“真實性”已經(jīng)成為攪動股價乃至中概股信譽(yù)的重要因素。

《在線教育“財務(wù)安全”報告》中坦言，無法證偽的注冊用戶、難以杜絕的“刷單”行為、愈演愈烈的“宣傳戰(zhàn)”與“價格戰(zhàn)”、持續(xù)擴(kuò)大的虧損額度等，讓在線教育“財務(wù)安全”備受質(zhì)疑。

好未來發(fā)布公告稱，在公司例行的內(nèi)部審計過程中，發(fā)現(xiàn)有員工對新推出的“l(fā)ight class”業(yè)務(wù)的銷售額進(jìn)行造假，好未來懷疑，該員工與外部供應(yīng)商串通，偽造合同和其他文件，夸大銷售額。

自曝個別員工財務(wù)造假不久，4月28日晚間，好未來公布2020財年第四季度和全年未經(jīng)審計財務(wù)報告，全年營收實現(xiàn)兩位數(shù)增長，但凈利潤卻盈轉(zhuǎn)虧，下降130%至凈虧損1.102億美元。

這是其錄得的自上市以來的首個虧損財年。

“自曝造假，其目的或是避免后續(xù)的再融資項目受到影響?！币晃徽{(diào)研的券商從業(yè)者認(rèn)為。

此前，作為中小學(xué)基礎(chǔ)教培“學(xué)而思培優(yōu)”的母公司，好未來自2010年赴美IPO以來從未虧損，且常年保持40%以上的營收增長速度。

但是自2019財年以來，好未來增速明顯變緩，凈虧損持續(xù)擴(kuò)大。這或與其加碼在線教育、砸錢營銷有關(guān)。從營銷費用來看，好未來第四季度營銷費用為2.43億美元，同比增長78.6%，全年為8.53億美元，同比增長76%。

好未來，究竟“未來”如何，還沒有定論，但裂痕已經(jīng)出現(xiàn)。

根據(jù)研究團(tuán)隊與調(diào)研對象溝通，目前市場最關(guān)注的指標(biāo)來自于兩個維度。

一個是“財務(wù)是否造假”，第二個是“用戶端是否財務(wù)糾紛顯著”，后者影響未來展業(yè)安全。

《在線教育“財務(wù)安全”報告》指出，之所以“營收規(guī)?！鳖l頻成為做空機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的重點，一方面，確實存在在線教育機(jī)構(gòu)財務(wù)造假的案例，譬如達(dá)內(nèi)科技；另一方面，在當(dāng)下的競爭格局中，營收規(guī)模的頭部效應(yīng)能夠極大帶來投資人的認(rèn)可，有助于企業(yè)獲得更高估值。

21世紀(jì)資本研究院基于這種邏輯判斷，無論是新東方、好未來，還是跟誰學(xué)，作為市值規(guī)模巨大，且市場關(guān)注度最高的在線教育機(jī)構(gòu)，未來仍將是做空機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點。

其資本運作的主要矛盾點，主要是來自二級市場交易者之間擊鼓傳花的基石是否存在，尤其是在行業(yè)發(fā)展過程中，大量一級市場機(jī)構(gòu)獲得了巨大的獲利機(jī)遇，這一獲利的合法性是否存在。

三問：誰有“龍頭護(hù)城河”？

財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性，只是在線教育引發(fā)資本市場動蕩的一角?！对诰€教育“成長力”報告》中坦言，“互聯(lián)網(wǎng)效率是否解決了教育資源的稀缺”，“互聯(lián)網(wǎng)是否帶來了最優(yōu)秀的老師和極致的用戶體驗”，這些資本故事的核心邏輯現(xiàn)階段還經(jīng)不起推敲。

這也意味著，觀察在線教育的視角，需要往產(chǎn)經(jīng)角度靠攏。

如果假設(shè)在校教育龍頭機(jī)構(gòu)財務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，剔除可能存在的刷單、財報作假、轉(zhuǎn)移成本、虛構(gòu)營收等問題，在線教育的成長性與龍頭的“護(hù)城河”是否經(jīng)得起推敲，也是一個難以回答的問題。

《在線教育“責(zé)任”報告》分析指出，盡管自2014年發(fā)展至今，在線教育行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一輪激烈的優(yōu)勝劣汰，能夠歷經(jīng)多年生存下來的平臺，無不是有大體量資本注資，或是已經(jīng)具有盈利能力自給自足的平臺。

2017年至今，領(lǐng)跑的在線教育企業(yè)商業(yè)模式逐步清晰，頭部玩家陸續(xù)登陸資本市場。但整體來看，當(dāng)前在線教育行業(yè)仍處于較初期發(fā)展階段，行業(yè)競爭格局較為分散。

截至目前，即便是營收規(guī)模最大的新東方、好未來兩大營收年超過百億的龍頭企業(yè)，營收主力K12教育的市場占有率僅有2%。

根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的報告顯示，2019年，全國K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)達(dá)百萬家，其中多數(shù)都是微型機(jī)構(gòu)，一年招生人次在300人以下的微型機(jī)構(gòu)數(shù)量占比高達(dá)60%。

此前，在線少兒素質(zhì)教育平臺明兮大語文便因發(fā)展冒進(jìn)、融資誤判等問題資金鏈斷裂終止運營。明兮大語文創(chuàng)始人王嘉樹致家長的信透露，其去年下旬同時開了4個學(xué)年的課程研發(fā)，導(dǎo)致投入增速大幅增加，而原本順利推進(jìn)的融資計劃，因疫情對投資方造成的影響巨大，導(dǎo)致該融投項目最終被放棄。

即使是已上市的在線教育中概股，就最近一個報告期來看，仍有近半數(shù)處于虧損狀態(tài)。

21世紀(jì)資本研究院整理的最新一期凈利潤數(shù)據(jù)顯示，好未來、流利說、有道、尚德機(jī)構(gòu)、樸新教育、四季教育、安博教育、瑞思學(xué)科英語仍報虧損。

這種分化，意味著行業(yè)發(fā)展的馬太效應(yīng)形成，龍頭企業(yè)到了“享受寡頭紅利”的周期？

顯然邏輯并不成立。

《在線教育“產(chǎn)業(yè)護(hù)城河”報告》指出，從業(yè)務(wù)模式上，在線教育企業(yè)的業(yè)績主要依賴于營銷驅(qū)動。

目前已經(jīng)披露2019年年報的美股上市在線教育龍頭中，營銷費用占營收的比重均在20%以上，最高的是流利說，2019年銷售費用合計9.69億元，而當(dāng)年公司總營收為10.23億元，銷售費用占營收比重高達(dá)94.74%。2018、2019財年，流利說的銷售費用率高達(dá)110.70%、94.74%。

而另一邊，對于在線教育對于研發(fā)的投入金額是遠(yuǎn)低于營銷投入的。

從部分明確披露2019財年研發(fā)費用的在線教育龍頭企業(yè)來看，其對研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)費用占營收總比重）約為10%-20%，只有銷售費用的1/4至1/2，甚至更少。

四問：獲客轉(zhuǎn)換緣何陷怪圈？

《在線教育“責(zé)任”報告》研究顯示，在線教育企業(yè)對于營銷的大幅投入，似乎并沒有收獲較好的效果。反而無限推高了獲客成本，使行業(yè)陷入虧損怪圈。

招商證券的一份研究呼應(yīng)這種判斷，在線教育的轉(zhuǎn)化率——低價轉(zhuǎn)正價的比例，夏轉(zhuǎn)秋平均為15%-30%；留存率——正價用戶續(xù)班的比例，平均在50%-80%。轉(zhuǎn)化率和留存率均處于較低水平。

從21世紀(jì)資本研究院的披露數(shù)據(jù)來看，整體來看，2019年可查的幾大在線教育龍頭企業(yè)的獲客成本都在百元以上，其中最高的莫過于尚德機(jī)構(gòu)，2019年新客成本達(dá)到4936元，但公司的平均客單價也高達(dá)6497元，其次是精銳教育，在線業(yè)務(wù)板塊新客成本約在1500元，而平均客單價則高達(dá)2萬多。

這與行業(yè)的研究結(jié)論頗為匹配。

2019年中，新東方企業(yè)發(fā)展與戰(zhàn)略規(guī)劃部聯(lián)合東方坐標(biāo)學(xué)院發(fā)布的《2019年中國教育培訓(xùn)行業(yè)的創(chuàng)新復(fù)盤與浪潮展望》中指出，線下機(jī)構(gòu)的付費用戶獲客成本在500-1000元，線上機(jī)構(gòu)的成本在3000元以上，一對一機(jī)構(gòu)在5000-15000元左右。

而與之相反的是，由于在同等條件下，在線教育的體驗和效果要弱于線下，因此線上機(jī)構(gòu)的課單價要遠(yuǎn)低于線下機(jī)構(gòu)。更有甚者，不少在線教育企業(yè)更是將較低的課單價作為搶占線上渠道的工具。

21世紀(jì)資本研究院調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，頭部K12在線教育公司中，跟誰學(xué)K12課程價格為70元-95元/小時、高途課堂為50元-75元/小時；51talk課單價約40元；學(xué)而思小學(xué)至初中課程為40元-66元/小時，高中課程為20元-40元/小時。而據(jù)知情人士透露，同等情況下的線下班，價格普遍在150-200元，線上課程的單價只有線下課程的1/10到1/3。

流利說、有道則是以客單價來計算，平均客單價分別為341元、899元，與獲客成本基本接近，其中流利說2019年新客成本為323元、有道2019年第三季度新客成本約為905元，而這一狀態(tài)要實現(xiàn)盈利并不容易。

《在線教育“產(chǎn)業(yè)護(hù)城河”報告》預(yù)測，由于營收格局與銷售費用投入相關(guān)性較大，依托互聯(lián)網(wǎng)追逐更高的營收天花板的資本熱潮逐漸平息，用戶完成初階的“線下”轉(zhuǎn)“線上”，競爭格局將重新歸于產(chǎn)業(yè)邏輯的深耕。

相對應(yīng)的，而在職業(yè)教育賽道，故事則大相徑庭。

如正保遠(yuǎn)程教育、ATA CREATIVITY GLOBAL、海亮教育和眾巢醫(yī)學(xué)等，擁有更顯著的細(xì)分領(lǐng)域品牌優(yōu)勢或者線下布局優(yōu)勢，護(hù)城河效應(yīng)更為顯著；但也是因為同一個原因，業(yè)務(wù)天花板低，在資本市場不具備成長性特點，難以引發(fā)機(jī)構(gòu)投資人興趣。

五問：教育能講互聯(lián)網(wǎng)平臺故事？

近年來，隨著在線教育風(fēng)口被逐漸引爆，越來越多資本蜂擁而至。

根據(jù)21世紀(jì)資本研究院不完全統(tǒng)計，美股中涉及線上教育業(yè)務(wù)的16家中概股僅首發(fā)募資金額就已達(dá)到15.41億美元（約合人民幣109億元）。

《在線教育“責(zé)任”報告》披露，研發(fā)、內(nèi)容、營銷網(wǎng)絡(luò)、補(bǔ)充流動資金、日常運營、償還債務(wù)、潛在的投資機(jī)會是在線教育平臺普遍投入的項目，其中在線教育企業(yè)對于研發(fā)、營銷最為常見的募投項目，幾乎每一家的募投項目都有這兩大用途。

但與資本期望相反的是，部分在線教育平臺的造血能力并不強(qiáng)，甚至非常脆弱，只能憑借不斷融資來維持生命。

其數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是，目前披露2019年財年數(shù)據(jù)的頭部在線教育企業(yè)的現(xiàn)金流狀況已現(xiàn)“冰火兩重天”之勢，有企業(yè)連年虧損，卻現(xiàn)金充分，有企業(yè)勉強(qiáng)盈利，卻捉襟見肘。

較為危險的流利說，雖然2019年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有2.83億元，流動資產(chǎn)合計6.47億元，但并不足以覆蓋公司的短期債務(wù)，財報顯示流利說2019年末應(yīng)付賬款及票據(jù)高達(dá)1.38億元，應(yīng)交稅金7434萬元，短期借款及長期借款中當(dāng)期部分3700萬元，此外還有其他流動負(fù)債8.65億元，公司合計流動負(fù)債11.14億元，流動比例僅0.58%。

從經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流來看，排名前列的全部是K12業(yè)務(wù)占比高的企業(yè)。

其中唯一進(jìn)入前六名榜單職業(yè)在線教育龍頭正保遠(yuǎn)程教育，相比前者仍有較大差距。正保遠(yuǎn)程教育曾是國內(nèi)在線教育的首個開拓者。

基于公開披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，從這一階段的數(shù)據(jù)來看，新東方、好未來和跟誰學(xué)的現(xiàn)金回流狀況，已經(jīng)相對優(yōu)勢顯著。

但《在線教育“資本依賴度”報告》同時指出，戰(zhàn)略性擴(kuò)張是否安全，將是這個階段企業(yè)的生命線。從發(fā)展階段來看，這些企業(yè)仍必須選擇加速擴(kuò)張以獲得資本認(rèn)可，因此危險系數(shù)并未降低。

從財報數(shù)據(jù)來看，新東方學(xué)習(xí)中心總數(shù)超過1000家，且處于同步增長的趨勢中；好未來的實體學(xué)習(xí)中心達(dá)600家以上，且呈現(xiàn)全國主要城市普遍布局的狀態(tài)。

三家企業(yè)K12課程成長上，新東方和好未來基本沿襲線下布局與線上展業(yè)同步增長的邏輯。這也意味著，兩者的復(fù)制對于資本投入的依賴更大。

值得一提的是，21世紀(jì)資本研究院調(diào)研的同一批投資人，在作為資本與用戶不同角色時，已出現(xiàn)明顯分歧。

研究團(tuán)隊在調(diào)研過程中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資人變?yōu)椤白鳛橛脩簦瑢τ谀壳霸诰€教育品牌的成長力如何評估”時，給出了與資本截然不同的態(tài)度。

受訪者擔(dān)憂，跟誰學(xué)K12模式是否合乎產(chǎn)業(yè)邏輯，尤其是在線大班效果能否保證。對于K12在線教育能否形成“標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品，實現(xiàn)最終的“邊際成本為零”的互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)，受訪者多數(shù)認(rèn)為“不可能”。

四季教育等，則是因為受訪者普遍認(rèn)為線下品牌轉(zhuǎn)向線上，已經(jīng)缺乏“首發(fā)”優(yōu)勢；同時，四季教育相比頭部機(jī)構(gòu)缺乏資本加持，存在被市場擠出的可能。