作為首支奢侈品電商中概股，寺庫(kù)掛牌納斯達(dá)克后，仍能感受到資本市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)和前景的質(zhì)疑態(tài)度。上市首日，寺庫(kù)股價(jià)便從13美元的發(fā)行價(jià)下跌至10美元，下跌幅度達(dá)23%。之后依然跌跌不休，最新股價(jià)不到9美元，市值才4億美元出頭。

　　寺庫(kù)創(chuàng)立至今近十年，從最早的二手寄賣轉(zhuǎn)至高端奢侈品電商，再將定位下沉至中高收入人群，主打輕奢產(chǎn)品。但是，由于阿里巴巴、京東等已經(jīng)占據(jù)大部分奢侈品電商市場(chǎng)份額，寺庫(kù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯，而投資者也對(duì)奢侈品市場(chǎng)整體發(fā)展走向并不樂(lè)觀。

　　我們認(rèn)為，寺庫(kù)線上想象空間并不大，主要看點(diǎn)在于線下店面建設(shè)。綜合對(duì)比唯品會(huì)等電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率，以及寺庫(kù)自身業(yè)務(wù)表現(xiàn)和展望，我們給予寺庫(kù)估值區(qū)間為21-24億元，略低于當(dāng)前股價(jià)。

　　十年磨一劍

　　據(jù)世界服裝鞋帽網(wǎng)了解，2008年，李日學(xué)在濟(jì)南創(chuàng)辦寺庫(kù)，以二手寄賣起家;2011年，寺庫(kù)立足北京，建立第一家線下奢侈品體驗(yàn)店。目前，寺庫(kù)以自有的奢侈品鑒定和保養(yǎng)中心為基礎(chǔ)，結(jié)合線上線下為用戶提供服務(wù)，并擴(kuò)展了奢侈品拍賣、消費(fèi)分期等業(yè)務(wù)。

　　截至當(dāng)前，寺庫(kù)注冊(cè)用戶1500萬(wàn)，2017年上半年至少購(gòu)買一次的活躍用戶20萬(wàn)，用戶年齡集中在28-37歲之間，平均30歲左右。

　　寺庫(kù)商品主要從品牌商、品牌經(jīng)銷商及個(gè)人買手或公司采購(gòu)，同時(shí)為其他奢侈品合作方提供第三方商城服務(wù)。寺庫(kù)為保證產(chǎn)品質(zhì)量，成立品牌鑒定中心，進(jìn)行真?zhèn)舞b定;為提升平臺(tái)服務(wù)，提供管家服務(wù)等一對(duì)一咨詢。

　　與之相對(duì)應(yīng)，寺庫(kù)收入主要來(lái)自三個(gè)部分：商品銷售、平臺(tái)服務(wù)以及其他服務(wù)，其中商品自營(yíng)銷售占比98%左右，平臺(tái)服務(wù)收入來(lái)源于合作商家的銷售代理傭金，其他服務(wù)則主要指奢侈品維修保養(yǎng)及廣告服務(wù)費(fèi)。

　　從商品銷售類型來(lái)看，寺庫(kù)是典型奢侈品電商平臺(tái)，手表和包占比接近55%，其次是衣服和珠寶。

　　境內(nèi)奢侈品市場(chǎng)規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)

　　據(jù)世界服裝鞋帽網(wǎng)了解，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，全球奢侈品市場(chǎng)增速開(kāi)始放緩，BCG和意大利奢侈品行業(yè)協(xié)會(huì)(AltagammaFoundation)聯(lián)合開(kāi)展的調(diào)查研究顯示，全球奢侈品的增速將降低至2%-5%。

　　中國(guó)是奢侈品市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量，但隨著2012年反腐和GDP增速下降，中國(guó)的拉動(dòng)力量正在減弱。即使如此，2016年中國(guó)消費(fèi)者奢侈品總支出依舊接近全球市場(chǎng)1/3。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年約有760萬(wàn)中國(guó)家庭購(gòu)買奢侈品，平均消費(fèi)7.1萬(wàn)人民幣，整體市場(chǎng)約5400億元，其中2/3消費(fèi)在境外。

　　據(jù)世界服裝鞋帽網(wǎng)了解，2017年，中國(guó)境內(nèi)部分奢侈品細(xì)分市場(chǎng)開(kāi)始大幅增長(zhǎng)。以手表為例，瑞士手表對(duì)中國(guó)出口量在2015和2016年連續(xù)下跌后，2017年前8個(gè)月同比增長(zhǎng)接近20%。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逆勢(shì)增長(zhǎng)主要源于中高收入人群的增加和國(guó)外購(gòu)買力的回流。中國(guó)中高收入人群的持續(xù)增加強(qiáng)有力的支撐著國(guó)內(nèi)奢侈品需求市場(chǎng)。更重要的是，國(guó)際奢侈品牌下調(diào)中國(guó)地區(qū)產(chǎn)品價(jià)格，人民幣貶值也導(dǎo)致境外購(gòu)買失去價(jià)格優(yōu)勢(shì)，再加上政府出臺(tái)的進(jìn)口關(guān)稅政策，都在一定程度上降低了奢侈品國(guó)內(nèi)價(jià)格，價(jià)差減小驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者回國(guó)消費(fèi)。

　　因此，中國(guó)整體奢侈品市場(chǎng)規(guī)模增速雖然很低甚至?xí)禄?，但境?nèi)消費(fèi)將逐步替代境外消費(fèi)成為主流。目前我國(guó)境內(nèi)消費(fèi)占比1/3，市場(chǎng)規(guī)模約1800億元。對(duì)比歐美國(guó)家90%消費(fèi)行為發(fā)生在本土，而相鄰的日本也超過(guò)50%。因此，中國(guó)境內(nèi)奢侈品市場(chǎng)潛在規(guī)模至少接近2700億元。近1000億元的市場(chǎng)增量，將是寺庫(kù)的主要戰(zhàn)場(chǎng)。

　　線上想象空間小

　　為了保證高端服務(wù)質(zhì)量，奢侈品主要以線下專賣店形式為主。但隨著年輕一代消費(fèi)人群的增加，奢侈品牌除了在產(chǎn)品體系中增加新風(fēng)格，也開(kāi)始迎接電商新渠道。而且，原有奢侈品專賣店80%開(kāi)在一二線城市，三四線類城市長(zhǎng)尾市場(chǎng)無(wú)法被滿足，電商成為重要渠道。

　　奢侈品電商主要分為三類：奢侈品自有電商、垂直電商和綜合電商。寺庫(kù)是垂直電商的代表。

　　奢侈品自有電商進(jìn)場(chǎng)時(shí)間晚，而且沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)寺庫(kù)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)威脅。

　　綜合電商是寺庫(kù)最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。阿里、京東這類綜合電商擁有大量用戶流量，與品牌商議價(jià)能力強(qiáng)，并且都在奢侈品領(lǐng)域進(jìn)行了投資布局。

　　兩大綜合電商基于自身用戶流量?jī)?yōu)勢(shì)，選擇投資擁有品牌商資源的電商平臺(tái)，進(jìn)入奢侈品領(lǐng)域。阿里巴巴2015年戰(zhàn)略投資魅力惠、2017年8月上線LuxuryPavilion;京東2017年6月成為Farfetch最大股東，9月上線京尊達(dá)高端運(yùn)輸服務(wù)。

　　相比綜合電商，奢侈品垂直電商并無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，在奢侈品電商領(lǐng)域，寺庫(kù)注定是排在阿里巴巴、京東之后的第三名。寺庫(kù)2016年GMV近35億元，占當(dāng)年奢侈品電商市場(chǎng)份額10%+，超過(guò)60%市場(chǎng)份額都被阿里巴巴和京東瓜分。

　　在線上，寺庫(kù)的想象空間不大。

　　未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)在于線下

　　從中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額線上線下分布可知，線上零售額2016年占比達(dá)到15.5%。奢侈品電商化趨勢(shì)晚于大眾消費(fèi)品，預(yù)計(jì)3年后線上滲透率有望達(dá)到15%。由此看來(lái)，未來(lái)國(guó)內(nèi)奢侈品電商市場(chǎng)規(guī)模400億元，線下專賣店規(guī)模依然有2300億元。

　　因此，盡管奢侈品未來(lái)有1000億市場(chǎng)增量空間，電商市場(chǎng)天花板不過(guò)400億元，因此更大的增量一定來(lái)自線下渠道。

　　寺庫(kù)的想象空間也來(lái)自集中度更為分散的線下。

　　寺庫(kù)打通線上線下渠道，最大的亮點(diǎn)是精準(zhǔn)的用戶定位。目前寺庫(kù)擁有1500萬(wàn)高端消費(fèi)用戶，3600元的客單價(jià)遠(yuǎn)比其他電商平臺(tái)高出許多。對(duì)于品牌商而言，寺庫(kù)用戶的含金量更高，也更符合品牌對(duì)于消費(fèi)者的定位。

　　另一大亮點(diǎn)是獲客成本低。寺庫(kù)的獲客成本從2016年48.6元/人下降到2017年上半年41.7元/人。相比3600元的客單價(jià)，寺庫(kù)的獲客效率可謂很高。

　　同時(shí)，寺庫(kù)2011年開(kāi)設(shè)了線下體驗(yàn)店，已經(jīng)積累了6年線下店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。2016年，寺庫(kù)與碧桂園、馬來(lái)西亞YTL集團(tuán)建立合作關(guān)系，將在其國(guó)內(nèi)、東南亞及澳洲的購(gòu)物中心、酒店建立更多的線下體驗(yàn)店。地產(chǎn)渠道方便寺庫(kù)快速建立更多的國(guó)內(nèi)外消費(fèi)者接觸點(diǎn)，并且降低了獨(dú)自建店的成本。

　　但線下門店的效率依舊是主要問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì)2008-2016年國(guó)內(nèi)奢侈品門店增長(zhǎng)3.3倍，收入?yún)s只增長(zhǎng)2.3倍。寺庫(kù)雖然可通過(guò)線上導(dǎo)流至線下，但轉(zhuǎn)化效果目前難以衡量，寺庫(kù)的線下擴(kuò)張效果還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

　　毛利率還有2個(gè)點(diǎn)提升空間

　　奢侈品行業(yè)由品牌商主導(dǎo)，大部分利潤(rùn)都被品牌商吃掉，流通環(huán)節(jié)毛利率并不高。國(guó)內(nèi)新三板上市的珍品網(wǎng)，毛利率長(zhǎng)期不到10%，2017年初被其上游供應(yīng)商收購(gòu)，毛利率上升至20%。寺庫(kù)為保持中立性，不會(huì)接受品牌商入股，因此其毛利率難以達(dá)到20%。

　　2014年為了推廣移動(dòng)端，寺庫(kù)增加商品折扣導(dǎo)致毛利率下降。近兩年通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低折扣力度，寺庫(kù)已將毛利率提升至16.8%，可提升空間只有2個(gè)百分點(diǎn)。

　　運(yùn)營(yíng)效率已到極限

　　電商營(yíng)業(yè)費(fèi)用主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用。在這方面，唯品會(huì)是運(yùn)營(yíng)效率的典范，而且GMV規(guī)模是寺庫(kù)的十多倍，寺庫(kù)的運(yùn)營(yíng)效率極限可參考唯品會(huì)。

　　倉(cāng)儲(chǔ)物流方面，唯品會(huì)全部是自營(yíng)物流，因此物流費(fèi)用占比高。而寺庫(kù)是使用第三方物流，倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占比穩(wěn)定在3%左右。

　　銷售費(fèi)用是營(yíng)業(yè)費(fèi)用中占比最高的一項(xiàng)。唯品會(huì)銷售費(fèi)用占比5%左右，對(duì)應(yīng)注冊(cè)用戶數(shù)億。寺庫(kù)不過(guò)1500萬(wàn)注冊(cè)用戶，今年上半年銷售費(fèi)用占比已經(jīng)下降到6%出頭，我們預(yù)計(jì)未來(lái)反而會(huì)有所反彈。

　　同樣未來(lái)會(huì)有反彈的是研發(fā)和管理費(fèi)用占比。2017年上半年，寺庫(kù)相關(guān)費(fèi)用占比只有4.1%，唯品會(huì)則超過(guò)6%。一旦寺庫(kù)啟動(dòng)開(kāi)店計(jì)劃，后臺(tái)運(yùn)營(yíng)及技術(shù)人員占比必將提升，相關(guān)費(fèi)用占比也會(huì)反彈。

　　總體來(lái)看，現(xiàn)在是寺庫(kù)運(yùn)營(yíng)效率最高的時(shí)期，未來(lái)的擴(kuò)張期只會(huì)更差不會(huì)更好。

　　估值分析收入方面，寺庫(kù)今年上半年收入增速已經(jīng)下降到30%。未來(lái)，線上由于天花板所限，線下的增速需要依靠所開(kāi)店面進(jìn)入成熟期，增速不會(huì)很高。我們預(yù)計(jì)，寺庫(kù)2018年收入增速將在20-25%，約40.5-42.2億元。

　　毛利率方面，寺庫(kù)主要通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和增加品牌供應(yīng)商來(lái)提升毛利空間，上市對(duì)于引進(jìn)品牌商有一定的正面影響。但毛利率可提升空間已經(jīng)不大，預(yù)計(jì)2018年毛利率為18%。

　　營(yíng)業(yè)費(fèi)用上，未來(lái)資金更多的用于新建線下體驗(yàn)店、倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)以及廣告、研發(fā)投入，預(yù)計(jì)寺庫(kù)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用比例會(huì)在目前的基礎(chǔ)上有所上升，2018年?duì)I業(yè)費(fèi)用比例預(yù)計(jì)在15-16%。

　　綜合以上，計(jì)算得出2018年寺庫(kù)凈利潤(rùn)約為0.8-1.2億元，鑒于寺庫(kù)處于發(fā)展時(shí)期，給予20-25倍PE，估值為21-24億元，略低于當(dāng)前股價(jià)。

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