國際百貨產(chǎn)業(yè)周期。美國百貨業(yè)始于19世紀末，20世紀80/90年代一度衰落;行業(yè)經(jīng)洗牌后，Macy"s等龍頭企業(yè)通過苦練“商品經(jīng)營”，加強精細化管理引領行業(yè)復蘇。日本百貨業(yè)始于20世紀初，泡沫經(jīng)濟破滅后行業(yè)陷入長期衰退(近20年收入CAGR-5.78%)。歐洲典范法國則為全球百貨起源地，現(xiàn)渠道占比極低(2011年僅1%)。觀歷史規(guī)律，零售發(fā)展初期，業(yè)態(tài)單一/渠道稀缺，百貨盛極一時;新業(yè)態(tài)崛起后百貨漸衰。百貨產(chǎn)業(yè)周期可歸納為“初創(chuàng)成長成熟/飽和衰退/轉(zhuǎn)型”四階段。

　　國際經(jīng)驗：自營更順應零售大勢。歐美百貨通過買手制和自主品牌開發(fā)(如Macy，s獨家代理/自主品牌數(shù)為10+/20+)實現(xiàn)品類差異化，通過建立“百貨店優(yōu)價百貨Outlets”的庫存退出機制，降低庫存風險，實現(xiàn)商品高效流轉(zhuǎn)。日本百貨主要采取獨家代銷(模式占比60%+)，“聯(lián)營+圈地”模式使其去功能化，近20年在超市(如永旺)/專業(yè)連鎖(如UNIQLO)沖擊下節(jié)節(jié)敗退。商業(yè)發(fā)展早期，聯(lián)營助力企業(yè)輕資產(chǎn)快速擴張;零售成熟階段，自營才能使企業(yè)保持品類/品牌的差異化，抵御新興業(yè)態(tài)/渠道的沖擊。

　　中國百貨業(yè)現(xiàn)狀。產(chǎn)業(yè)周期上看.中國百貨業(yè)已全面進入第三階段：渠道飽和，競爭加劇。競爭格局上，中國百貨集中度極低(2012年CR4僅6.9%)。模式上看，中國百貨聯(lián)營與歐美O營相比存兩弊端：1)品類同質(zhì)化;2)流通環(huán)節(jié)多/價格高。故其毛利率較歐美百貨低約15-20pct。

　　中國百貨與日本模式類似，但日本流通環(huán)節(jié)較短(一個中間批發(fā)環(huán)節(jié))，中國仍以多層次代理為主，故毛利率較日本百貨低約5~10pct。中國百貨業(yè)前景：行業(yè)洗牌整合，自營終將回歸。隨著超市/家電連鎖業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，購物中心/電商崛起，中國百貨業(yè)成長高峰己過，預計未來5年CAGR約6.9%。結(jié)合美/日百貨歷史，中期來看中國百貨行業(yè)或加速洗牌。業(yè)內(nèi)企業(yè)分化，規(guī)模大、資金實力雄厚，治理高效的優(yōu)秀企業(yè)最可能成為行業(yè)整合者，進一步做大做強，打破區(qū)域割據(jù)的現(xiàn)狀。長期來看，脫穎而出的龍頭企業(yè)將發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，從有條件包銷做起，逐步縮短流通環(huán)節(jié)，提高零售效率，最終回歸商品“自營”，但轉(zhuǎn)型之路勢必漫長。

　　風險因素：經(jīng)濟大幅下滑，“聯(lián)銷”轉(zhuǎn)型過程中毛利率下滑超預期。

　　投資策略。中國百貨業(yè)集中度尚低，暫難發(fā)揮規(guī)模效應;百貨企業(yè)突破區(qū)域代理格局，提高零售效率，重拾廢棄多年的“商品經(jīng)營”能力回歸“自營”尚待時日。在渠道分流/模式轉(zhuǎn)型風險之下，預計中國百貨企業(yè)盈利增長中長期承壓，我們維持行業(yè)“中性”評級。行業(yè)進入洗牌周期，看好規(guī)模優(yōu)勢明顯、資金強，具備整合能力的王府井、友誼股份、重慶百貨等。此外，中西部、二三線區(qū)域龍頭，或自持優(yōu)質(zhì)物業(yè)較多的公司也值得關(guān)注，如鄂武商A、歐亞集團、友阿股份等。