百麗國際(1880.HK)是內地最大的女裝鞋零售商，截至2007年6月底，其自營零售網(wǎng)點達到4816間，比2006年底增加988間。公司目前經營8個鞋類品牌，其中下屬四大品牌2006年在內地市場占有率達到17.7%。不僅如此，百麗國際還是耐克及阿迪達斯兩大運動品牌在內地最大的零售代理商。百麗國際的成功固然有著中國經濟持續(xù)向好以及“她時代”經濟的興起等宏觀因素，但采用縱向一體化的連鎖商業(yè)模式，巧妙安排上下游資金流入及流出的節(jié)奏以及輕資產運營策略，卻是其成功的關鍵所在。     2007年5月23日，內地女鞋零售龍頭百麗國際控股有限公司(01880.HK，下稱百麗國際或公司)在香港正式掛牌上市，上市首日百麗國際收報于8.14港元，較6.2港元的招股價上升31%。按當日收盤價計算，百麗國際的市值達到789億港元，超過國美電器(0493.HK)當天360億港元的市值，成為香港聯(lián)交所市值最大的內地零售類上市公司。而在招股過程當中，百麗國際公開發(fā)售部分獲得了近500倍的認購額，凍結資金高達4380億港元，打破了工商銀行(8.12,-0.12,-1.46%)(1398.HK)2006年創(chuàng)下的凍結資金4156億港元的紀錄，成為香港資本市場在招股過程當中最受資金追捧的公司。     從近三年的財務指標來看，百麗國際的銷售收益和利潤均呈現(xiàn)出迅猛增長的態(tài)勢(表1)，2006年百麗國際的銷售收入是2004年的7.16倍，利潤更是相當于2004年的13倍，高速成長的態(tài)勢甚是驚人。百麗國際有何特殊的經營優(yōu)勢，能獲得如此高速的成長？     繞過政策限制，奠定發(fā)展基礎     百麗國際的前身為麗華鞋業(yè)有限公司，1981年由公司主席鄧耀創(chuàng)立，并在香港從事鞋類產品的貿易。1991年10月，麗華成立中外合資企業(yè)深圳百麗鞋業(yè)有限公司(以下簡稱深圳百麗)，從事來單加工以及制造鞋類產品，隨后業(yè)務擴大至在中國批發(fā)銷售鞋類產品。     公司在積累了從事鞋類制造業(yè)務十年以上經驗后，在1998年成立StaccatoFootwearcompanyLimited，在香港進行女裝鞋類產品的零售。同時公司亦開始擴大其全球零售網(wǎng)絡。截至2006年12月31日，公司在香港、澳門以及美國共開設了35間零售店。     而公司原定于1997年在內地開拓鞋類產品零售業(yè)務，但由于內地當時處于限制外商參與中國零售業(yè)的監(jiān)管環(huán)境，使得公司在內地發(fā)展零售網(wǎng)絡受到了一定限制。1997年，為創(chuàng)立及擁有自身的品牌以及提高公司鞋類產品在內地市場的占有率，百麗國際與內地各地區(qū)約16家個體分銷商簽訂獨家分銷協(xié)議。由分銷商作為零售商將公司品牌鞋類產品在各地區(qū)獨家經銷，通過這種分銷安排，百麗國際在中國的品牌建立及市場滲透取得了重大進展。2001年，Belle女皮鞋成為中國同類產品銷量、銷售額雙項第一。截至2002年7月，這些分銷商在內地經營的零售店數(shù)目達到600間。     以股權紐帶與經銷商     形成利益共同體，將蛋糕做大     2002年7月，各個體分銷商共同成立了深圳市百麗投資有限公司(簡稱為百麗投資)。公司即與百麗投資訂立類似的獨家分銷協(xié)議，代替先前與個體分銷商訂立的獨家分銷協(xié)議。百麗投資的大部分股東均為個體分銷商，但同時創(chuàng)始人鄧耀家族成員和總經理盛百椒的家族成員合計持有百麗投資45%的股權，深度介入了這一主要由銷售網(wǎng)絡終端組建的公司。通過這種股權安排，鄧耀等創(chuàng)始人顯然加強了對下游銷售終端的控制力。     2004年4月，中國頒布了《外商投資商業(yè)領域管理辦法》，放寬了對外商投資的限制，而此時百麗投資在中國實際控制的零售網(wǎng)點已達到1681家。2004年底，百麗投資旗下1681家零售店開始逐漸通過改簽租約的方式轉移至離岸公司百麗國際旗下，門店的管理則以重新聘用銷售人員的方式實現(xiàn)轉移；而百麗投資旗下的辦公設備、汽車及無形資產則以6120萬元的價格出售給了百麗國際。     公司在2005年8月終止了與百麗投資的獨家分銷協(xié)議，并在2005年8月24日開始重組，2005年9月12日，摩根士丹利旗下的兩家基金公司MsShoesLimited、MsShoesIILimited以及鼎暉投資旗下CDHRetailLimited等財務投資者以約2366.4萬港元認購了百麗國際部分新股；在同一天，以百麗國際個體分銷商以及主要管理人員為實際權益持有人的三家BVI公司Handy、Essen、ProfitLeader分別以7743萬港元、7688萬港元及29356萬港元的代價認購了公司部分新股。2005年9月完成重組后，有了充足資金的百麗國際開始迅猛擴展。截至2006年底，百麗國際在內地新增零售店1400多家，總數(shù)達到3828家連鎖店。目前百麗國際是中國最大的女裝鞋零售商，也是中國最大的運動服飾零售商之一。     產品定位覆蓋面廣，多品牌策略有利有弊     百麗共經營8個品牌，其中6個是自有品牌，包括Belle(百麗)、Staccato(思加圖)、Teemix(天美意)、Tata(他她)，F(xiàn)ato(伐拓)以及JipiJapa，另外有Joy&Peace(真美詩)及Bata兩個授權品牌。產品價位從300元至2000元不等。而在同一目標群中，公司針對包括上班、休閑、正式和運動場合提供了相應的鞋類產品，產品的針對性較強。但從產品品牌定位圖可以看到，公司產品雖然覆蓋面較廣，但在較為休閑和時尚的鞋類產品中，缺乏高端產品(圖1)。而百麗國際表示未來準備自主開發(fā)、收購或者代理高端的休閑或者時尚品牌，來平衡產品組合，以達到收益的最大化。     經營多個品牌的百麗國際在品牌打造上也相當成功。根據(jù)CIIIC的統(tǒng)計，以銷售收入計，百麗連續(xù)十年是中國女裝鞋中的第一品牌(圖2)。而截至2006年12月31日，天美意、思加圖及他她分別在中國女裝鞋排名中位列第四、第八及第十。此外，于2007年1月30日，商務部將百麗評為中國五大最具競爭力的鞋類品牌之一。     多品牌策略一方面使得公司產品可以面向不同年齡、性別和收入的客戶群體，從而為公司提供廣泛的客戶層面。公司在細分市場方面的優(yōu)勢(十個銷售區(qū)域)也使其可以通過多品牌策略獲得各個細分市場的不同消費者，從而使得公司獲得穩(wěn)定的收益。而且，由于采用不同的子品牌還可直接憑借品牌名稱、商標，以及廣告語進行市場交流與推廣，不會因任一子品牌的經營不善或者其他問題而影響集團的品牌。但另一方面，百麗不強調宣傳公司整體品牌，對于市場推廣而言，廣告費用的支出會較多，也不能夠起到協(xié)同作用。不過，此次百麗國際上市無疑是對公司整體品牌的一個最好的宣傳，投資者對于百麗國際的產品以及公司策略有了一個全面的了解。     降低風險的零售網(wǎng)點布局策略     因為中國是一個多元化的市場，為了更好地迎合各地區(qū)消費者不同的生活需求以及審美情趣，根據(jù)人文、地理、經濟以及科技等因素，公司將中國分為10個銷售區(qū)域，并將采購以及銷售的權利下放到各個銷售地區(qū)。扁平化的決策程序可以更好地適應快速的市場變化，也提升了公司的銷售和盈利能力。     截至2006年12月底，百麗在內地擁有及經營3828個零售點，分布在150個城市及30個省份，另有35個零售點設于中國香港、澳門及美國。公司的自營零售店主要包括百貨商場店中店以及獨立店鋪。截至2006年底，其百貨商場店中店的銷售占到總營業(yè)額的73.4%。公司采用給予特許銷售費與百貨商場合作，商場按照特許銷售費即零售店每月銷售收入的百分比計算租金。采用該方式，公司不需要繳付預定租金，在銷售淡季，避免了預定租金對公司利潤造成的不利影響。     獨樹一幟的縱向一體化模式     所謂縱向一體化模式，就是從產品的設計和開發(fā)、生產、營銷和推廣、分銷與零售等產業(yè)鏈上的各個環(huán)節(jié)全部由公司來完成(圖3)。目前百麗國際所采用的縱向一體化模式在鞋業(yè)當中可謂獨樹一幟，該模式一個最大的好處就是可以賺足產業(yè)鏈上每一環(huán)節(jié)的利潤，從而提升公司的毛利率。從2006年的財務數(shù)據(jù)來看，百麗國際綜合毛利率達到56.1%，高于業(yè)務狀況類似的永恩國際(00210.HK)、李寧(02331.HK)45.1%和47.4%的毛利率水平；而另一方面，在此種業(yè)務模式下，由于公司直接管理零售網(wǎng)絡，就能夠迅速對市場趨勢作出應變。     實行縱向一體化的業(yè)務模式，為百麗國際實行以市場為導向的供應鏈管理提供了基礎，便于公司對供應鏈的各個主要環(huán)節(jié)進行及時、直接和有效的控制，以縮短產品上市時間，并可以根據(jù)分銷和零售環(huán)節(jié)的信息反饋調整庫存數(shù)量、種類等，進而減少非暢銷產品的生產。而其中一個最主要的優(yōu)勢是生產線能夠根據(jù)市場需求迅速補貨，從而提高存貨周轉率，減低對資金的占用，提升公司的流動性。     對于遍及全國的零售網(wǎng)點，全部由百麗國際直接管理和控制，這樣做的好處就是能夠與消費者直接接觸，從而能夠取得市場動態(tài)的第一手資訊，便于管理層針對市場作出及時、準確的決策。     而通過龐大的銷售網(wǎng)絡，百麗國際能夠了解各地的市場趨勢及不同顧客群的喜好，從而開發(fā)出反映最新時尚趨勢的產品，同時由于季節(jié)性因素造成的地區(qū)需求差異，百麗國際會根據(jù)各地的實際需求來調整產品供應類別。因此，為保障生產與實際市場需求一致，各銷售地區(qū)的首批訂單量往往僅占預計當季需求總量的50%，而隨后的生產將依據(jù)新產品上市銷售的實際情況，通過各銷售區(qū)域每周下達的補單進行生產。這一快速反應的供應鏈機制，使得百麗國際可在接獲補單后15到20天內出貨給零售終端。     百麗國際的這種以市場為導向的供應鏈機制，其另一個好處就是能夠優(yōu)化庫存結構、數(shù)量及庫齡，因此公司能盡量減低多余或不受歡迎的產品的生產及維持較少季尾折扣，無須采用大量折扣政策以刺激這類產品的銷售，從而最大化提升公司的利潤。     零售業(yè)務中，鞋類產品因受益于縱向一體化業(yè)務模式，產品附加值較高，具有相當?shù)囊?guī)模經濟效應，因此與永恩國際、李寧等業(yè)務類似的上市公司比較來看，百麗國際業(yè)務毛利率較高；而同時百麗國際應收款周轉天數(shù)為9.89天，處于較低水平，這就意味著公司變現(xiàn)能