1.1出口：弱復(fù)蘇趨勢延續(xù)疊加貶值利好弱復(fù)蘇延續(xù)：13年紡織服裝業(yè)出口增長11.4%，明顯好于12年。14年1-5月出口增長3.63%，預(yù)計(jì)全年增8-10%。

　　美國市場復(fù)蘇跡象明顯：美國服裝和面料庫銷比自2011年7月后逐月下降，處于緩慢去庫存進(jìn)程中，進(jìn)入14年后相對穩(wěn)定，14年4月為1.97。

　　東盟出口增速超過40%，已超越日本成為中國紡織服裝出口第三大市場。

　　通過廣交會可以預(yù)判未來6個月出口走向，2014年春交會交易金額下降12.64%，降幅擴(kuò)大，相比樂觀的出口數(shù)據(jù)顯得疲軟，主要和出口政策、匯率因素、以及電商帶來的貿(mào)易方式轉(zhuǎn)變有關(guān)。

　　人民幣貶值利好出口型企業(yè)：自今年2月中旬以來，人民幣貶值持續(xù)3個多月，累計(jì)貶值3%以上;貶值利好紡織出口企業(yè)，據(jù)測算，匯率每變動1PCT影響行業(yè)凈利4.5%，當(dāng)前行業(yè)平均凈利水平僅2-5%。

　　1.2棉價：直補(bǔ)政策短期利空，中長期利好預(yù)計(jì)外棉整體將維持在80-100美分/磅：

　　中國棉花進(jìn)口量已由過去的40-50%下降至20%左右，對外棉的影響力在下降。國際市場更多受到供需影響，全球棉花供過于求格局不變。直補(bǔ)政策將導(dǎo)致國內(nèi)棉價下跌，短期16800元是底線：未來國內(nèi)細(xì)絨棉將進(jìn)入棉農(nóng)直補(bǔ)和拋儲政策并軌時期。在棉價逐漸走向市場定價過程中，國內(nèi)棉花價格將進(jìn)入一定時期的下降通道。短期看，拋儲價17250元與國家補(bǔ)貼棉價的最低下限(直補(bǔ)價19800-據(jù)WTO黃箱協(xié)議測算的補(bǔ)貼底線3000=16800元)將成為國內(nèi)棉價的“標(biāo)桿”。目前328級棉花價格為17698元，較年初下跌9%。

　　預(yù)計(jì)未來內(nèi)外棉價差不斷收窄：5月價差降至1080元每噸，為三年來最低點(diǎn)。

　　2.1行業(yè)整體——需求端未見起色，部分行業(yè)去庫存接近尾聲庫存：增速放緩，部分細(xì)分行業(yè)去庫存接近尾聲。11年行業(yè)歷史最高庫存增速達(dá)到30%以上，12年下降至15-20%，從12年11月下降至個位數(shù)水平;13年服裝家紡板塊庫存較12年僅增長1%，A股市場中休閑板塊去庫存最為明顯，其次是家紡行業(yè)。

　　需求：維持低位。2007-2011年全國百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售額增速在20%以上，之后12年下滑到15-20%、13年下降至個位數(shù)水平。14Q1全國百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售額零增長;5月同比增長5.4%，增速較上月有明顯回升，但仍低于去年同期0.7PCT;且5月的增長主要來自提價(銷量-2%)，4月高于整個一季度銷量增長的態(tài)勢未能延續(xù)。

　　部分行業(yè)訂貨會數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)4秋冬訂貨會環(huán)比改善，特別是體育和家紡行業(yè)。市場對此次家紡秋冬訂貨會較好的增長數(shù)據(jù)反映不強(qiáng)，我們分析主要由于終端低迷使得加盟商提貨率不高、報表收入確認(rèn)不及訂貨會增速。

　　2.2分行業(yè)之男裝——中國利郎率先出現(xiàn)拐點(diǎn)目前男裝行業(yè)仍在去庫存調(diào)整期，且反腐影響加重了調(diào)整的時長和力度，在雙殺情境下，估值均不高。利郎2012年率先下滑，目前也率先出現(xiàn)拐點(diǎn)，春夏、秋冬兩次訂貨會連續(xù)實(shí)現(xiàn)正增長，存貨周轉(zhuǎn)率已達(dá)到4-5次。

　　在行業(yè)普遍低迷背景下，我們認(rèn)為海瀾之家的模式值得關(guān)注：(1)倍率較低的三四線商務(wù)男裝定位，市場較大且競爭環(huán)境寬松，開店邊際效應(yīng)較高，平價不打折在經(jīng)濟(jì)下行背景中更受青睞;(2)較難復(fù)制的全產(chǎn)業(yè)鏈打通模式，但短期公司估值偏高。

　　盈利能力：13年港股男裝凈利率高于A股品牌，主要由于港股商場扣點(diǎn)算在費(fèi)用，不直接沖減收入;A股男裝部分在13年進(jìn)行了去庫存，毛利受損，報喜鳥今年費(fèi)用率有望得以控制。A股男裝中海瀾之家凈利率最高，盡管公司毛利率低于其他公司(倍率低)，但費(fèi)用率也較低，主要受益于供應(yīng)鏈的高效。

　　店效：利邦的店效遠(yuǎn)超其它品牌，主要由于利邦的品牌戰(zhàn)略是絕對高端與精品化、且直營比例與單店面積較大。A股中海瀾之家的店效最高，主要由于公司單店面積較大、SKU高、產(chǎn)品性價比高帶動銷量增長。

　　存貨周轉(zhuǎn)：僅利郎情況較好，高端品牌壓力最大(卡奴迪路、中國服飾、利邦、報喜鳥)。

　　2.2分行業(yè)之女裝——業(yè)績普遍低于預(yù)期三家女裝公司13年業(yè)績都低于預(yù)期。寶姿已進(jìn)入成熟期，基本面持續(xù)走低，估值中樞下降為5倍(最高估值為35倍，對應(yīng)增速為56%;業(yè)務(wù)多元化也影響了估值)。

　　寶姿的店效仍最高，并和朗姿拉開差距;我們判斷主要和店齡有關(guān)。凱撒股份13年業(yè)績大幅下滑，目前已重組為手游概念;朗姿收入保持較高增速主要因?yàn)楣径嗥放茟?zhàn)略以及外延擴(kuò)張，而凈利增速較低是由于費(fèi)用率大幅上升。

　　從營運(yùn)能力來看：寶姿的存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較12年有所改善，但相比朗姿仍較差，且整個女裝行業(yè)庫存水平偏高，但這也和女裝渠道結(jié)構(gòu)以直營為主有關(guān)。