投資要點:

　　體育服飾市場集中度較高,Nike/Adidas在國內(nèi)排名穩(wěn)居前二。Nike/Adidas加上國內(nèi)7個體育服飾品牌2010-2013年出庫基本穩(wěn)定在550億左右;Nike/Adidas在國內(nèi)市場逆勢增長直接帶來市場占有率在2011-2013年從25%穩(wěn)步提升至35%左右,安踏2012年(13年73億收入)超越李寧成為國內(nèi)品牌NO1、全市場NO3,李寧(13年58億收入)、特步(13年43億收入)緊隨其后,361度/匹克/貴人鳥等定位三四線品牌規(guī)模在25-35億。從2013年出庫數(shù)據(jù)顯示市場份額存在向前3家集中的趨勢。

　　超過需求增速基礎(chǔ)上的快開店、壓貨導(dǎo)致國內(nèi)體育服飾品牌2012年后的劇烈調(diào)整。供給端數(shù)據(jù)顯示,2007-2011年6個國內(nèi)主要體育品牌渠道數(shù)從2.27萬家增至4.25萬家,年復(fù)合增速17%;平均單店出庫由47萬增至76萬,年復(fù)合增速13%;收入從120億增至363億,年復(fù)合增速32%。需求端數(shù)據(jù)以國內(nèi)體育服飾最大零售商百麗為例,其體育服飾業(yè)務(wù)2007-11年間由55億增至104億,年復(fù)合增速17%;供給增速明顯超過需求增速。2012年開始通過關(guān)閉盈利能力差的門店、控制訂單量、回購庫存并低價清理、給予分銷商更大折扣有效的解決渠道過剩、存貨問題,也導(dǎo)致業(yè)績的大幅調(diào)整。至2014年部分品牌調(diào)整已經(jīng)結(jié)束、2014年渠道基本維持穩(wěn)定,且安踏2014年前三季度訂貨會均呈現(xiàn)高個位數(shù)增長。

　　快速去產(chǎn)能、去存貨同時,部分體育服飾內(nèi)部管理水平有所提升。其中,推進零售模式、提高自產(chǎn)比例基礎(chǔ)上的增加補貨比重、渠道下沉、產(chǎn)品多元化(無中生有、向童裝等相關(guān)領(lǐng)域延伸)和發(fā)展電商是過去兩年內(nèi)部調(diào)整主要內(nèi)容。以安踏為例,13年童裝、Fila、電商等其他品牌收入增長79.0%,收入占比由11%增加到20%,成為公司收入的主要拉動點。

　　國內(nèi)外體育服飾企業(yè)對比顯示規(guī)模效應(yīng)在該行業(yè)顯著,未來必然進入強者愈強時代。廣告宣傳費、研發(fā)投入是提升體育服飾品牌壁壘的重要手段,耐克2013年全球收入1,564億￥(安踏的21倍)、阿迪達斯2013年1220億￥,收入規(guī)模差異必然導(dǎo)致可承受的廣告宣傳、研發(fā)費用投入的巨大差異。這種規(guī)模壁壘形成直接體現(xiàn)為市場可接受估值水平的差別,安踏估值恢復(fù)至15-20倍、特步恢復(fù)至7-10倍,而Nike/Adidas在25-35倍。

　　在外資強大的細分市場中,國內(nèi)品牌在二三四線城市依然有其生存空間。比較國內(nèi)幾家體育服飾品牌,渠道定位相對偏低的安踏財務(wù)上的穩(wěn)定性遠超定位一二線城市李寧。在其他細分市場,如大眾休閑領(lǐng)域,暫避開強勢的外資品牌鋒芒、儲備規(guī)?；蟮哪芰咳€包圍二線、一線或許是更好的方式。