上周，上證綜指下跌1.44%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.94%，但金融板塊表現(xiàn)較好，特別是銀行逆勢上漲0.98%。市場的表現(xiàn)充分驗(yàn)證了我們上期周報(bào)演繹的——“行業(yè)快速輪動(dòng)中，金融板塊具有較強(qiáng)投資性價(jià)比”的邏輯?；赝?，指數(shù)雖然整體走平，但行業(yè)輪動(dòng)、主題起舞使得三月行情看似較為精彩。近期，長江策略組與投資者就行業(yè)配置方向上的判斷討論較多。通過交流，我們發(fā)現(xiàn)，投資者在“指數(shù)靜若處子”、“行業(yè)動(dòng)如脫兔”的背景下，往往會(huì)擔(dān)心在快速行業(yè)輪動(dòng)下，是否管理產(chǎn)品會(huì)跑偏市場整體的行業(yè)配置方向?

　　由于我們觀察到3月行業(yè)表現(xiàn)波動(dòng)率較大，特別是前期強(qiáng)勢行業(yè)，往往會(huì)出現(xiàn)日度行情的“上躥下跳”。因此，長江策略組認(rèn)為可以通過基金凈值的波動(dòng)分析來定性判斷市場配置的情況。我們從凈值變動(dòng)中可以觀察到，目前機(jī)構(gòu)行業(yè)配置的集中度較高。我們基于行業(yè)配置框架“景氣+估值+配置+風(fēng)格”，疊加機(jī)構(gòu)配置集中度提升的定性分析，我們認(rèn)為，站在目前這一時(shí)點(diǎn)，從行業(yè)配置的“風(fēng)險(xiǎn)收益比”考慮，需要思考下一個(gè)存在較優(yōu)“景氣+估值”的板塊或?qū)⑹亲顑?yōu)選擇。我們認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)即是配置“大金融板塊”的最優(yōu)時(shí)機(jī)。

　　行業(yè)配置，四月仍以防御為主，首選估值相對較低的大金融板塊，其次選取各個(gè)板塊中業(yè)績確定性高，同時(shí)估值相對有吸引力的行業(yè)。推薦關(guān)注(金融-首推)銀行、非銀、(消費(fèi)-估值處于相對低位)醫(yī)藥、(周期-估值處于低位的穩(wěn)定型行業(yè))電氣設(shè)備、電力，并關(guān)注(成長-從PEG的角度)電子等行業(yè)。

　　主題方面：關(guān)注雄安新區(qū)、新能源汽車和軍工主題，雄安新區(qū)無疑是本周的熱點(diǎn)主題，而且具備中長期邏輯，絕非一日游主題;新能源汽車政策層面推進(jìn)力度持續(xù)超預(yù)期;軍工后續(xù)將迎密集催化劑，短期來看，中國首艘國產(chǎn)航母可能將于4月23日海軍節(jié)下水，而建軍90周年、處理美韓薩德事件等都是后續(xù)重要催化劑。

　　從市場表現(xiàn)看，上證綜指下跌1.44%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.94%，滬深300下跌0.96%，但金融板塊表現(xiàn)較好，銀行逆勢上漲0.98%，非銀下跌1.28%，較上證仍取得相對正收益。市場的表現(xiàn)充分驗(yàn)證了我們上周周報(bào)中演繹的——“行業(yè)快速輪動(dòng)中，金融板塊具有較強(qiáng)投資性價(jià)比”的邏輯。

　　回望三月，指數(shù)雖然整體走平，但行業(yè)輪動(dòng)、主題起舞使得三月行情看似較為精彩。近期，長江策略組與投資者就行業(yè)配置方向上的判斷討論較多。通過交流，我們發(fā)現(xiàn)，投資者在“指數(shù)靜若處子”、“行業(yè)動(dòng)如脫兔”的背景下，往往會(huì)擔(dān)心在快速行業(yè)輪動(dòng)下，是否管理產(chǎn)品會(huì)跑偏市場整體的行業(yè)配置方向?

　　由于我們觀察到3月行業(yè)表現(xiàn)波動(dòng)率較大，特別是前期強(qiáng)勢行業(yè)，往往會(huì)出現(xiàn)日度行情的“上躥下跳”。因此，長江策略組認(rèn)為可以通過基金凈值的波動(dòng)分析來定性判斷市場配置的情況。我們從凈值變動(dòng)中可以觀察到，目前機(jī)構(gòu)行業(yè)配置的集中度較高。我們基于行業(yè)配置框架“景氣+估值+配置+風(fēng)格”，疊加機(jī)構(gòu)配置集中度提升的定性分析，我們認(rèn)為，站在目前這一時(shí)點(diǎn)，從行業(yè)配置的“風(fēng)險(xiǎn)收益比”考慮，需要思考下一個(gè)存在較優(yōu)“景氣+估值”的板塊或?qū)⑹亲顑?yōu)選擇。我們認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)即是配置“大金融板塊”的最優(yōu)時(shí)機(jī)。

　　從市場表現(xiàn)看，上證綜指下跌1.44%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.94%，滬深300下跌0.96%，但金融板塊表現(xiàn)較好，銀行逆勢上漲0.98%，非銀下跌1.28%，較上證仍取得相對正收益。市場的表現(xiàn)充分驗(yàn)證了我們上周周報(bào)中演繹的邏輯——目前行業(yè)快速輪動(dòng)，市場博弈成分大，金融板塊具有較強(qiáng)投資性價(jià)比。

　　進(jìn)一步對基金的階段表現(xiàn)進(jìn)行分析。我們使用“普通股票型基金”數(shù)據(jù)與“偏股混合型基金”數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，圖中的每個(gè)點(diǎn)均表示市場中的一只基金。我們選擇3月21日與3月27日兩天的基金凈值變動(dòng)分別作為橫坐標(biāo)與縱坐標(biāo)，如下圖所示。同時(shí)，我們再刻畫出，上述兩交易日中信一級行業(yè)的漲跌幅情況，橫軸表示3月21日各行業(yè)漲跌，縱軸表示3月27日各行業(yè)漲跌，如下圖所示。

　　當(dāng)我們結(jié)合行業(yè)的漲跌情況后，我們似乎能夠看到有趣的現(xiàn)象：雖然“基金產(chǎn)品凈值象限”中四個(gè)象限所包含的基金產(chǎn)品數(shù)量是相同，但絕大多數(shù)中信一級行業(yè)兩天的“漲跌坐標(biāo)”均處于第二象限——假設(shè)若機(jī)構(gòu)行業(yè)配置相對偏均衡，則不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)“基金產(chǎn)品凈值象限”中四個(gè)象限的行業(yè)坐標(biāo)如此集中在第二象限。

　　為了更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乜磁渲眉卸容^高的問題，我們再選取兩段時(shí)間窗口，如下圖所示，橫軸表示3月27日~3月31日各基金凈值漲跌，縱軸表示3月1日至3月26日各基金凈值漲跌。同時(shí)，我們再刻畫出，上述兩階段中信一級行業(yè)的漲跌幅情況，如下圖所示。從這一組數(shù)據(jù)中，我們同樣看到了“基金產(chǎn)品凈值象限”中，行業(yè)分布的不均衡性。從上述兩組的驗(yàn)證過程中，我們應(yīng)當(dāng)可以定性地得到重要的結(jié)論，即機(jī)構(gòu)在部分行業(yè)的配置集中度較高。

　　配置集中度較高背景下，哪個(gè)板塊仍有配置性價(jià)比?上周周報(bào)中，我們回溯了近15年各申萬行業(yè)與大盤的相關(guān)系數(shù)，從過去的數(shù)據(jù)可以看到，基本上各個(gè)階段都有部分行業(yè)的相關(guān)系數(shù)處于0.85以上高位。但當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，有些不一樣的變化：我們看到幾乎所有板塊與滬深300的相關(guān)系數(shù)一起大幅下滑到了0.75左右的位置。充分說明行業(yè)加速分化，大部分行業(yè)輪動(dòng)速度加快的特點(diǎn)。

　　基于我們的行業(yè)配置框架“景氣+估值+配置+風(fēng)格”，疊加上述對于機(jī)構(gòu)配置集中度提升的定性分析，我們有較大的把握判斷，存量資金在考慮配置的“風(fēng)險(xiǎn)收益比”時(shí)，會(huì)思考配置下一個(gè)存在較優(yōu)“景氣+估值”的板塊。我們認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)即是配置“大金融板塊”的最優(yōu)時(shí)機(jī)，我們的理由如下：

　　1、從策略的角度來看，年初至今藍(lán)籌股票的估值都進(jìn)行了一輪修復(fù)，未來市場是否能夠持續(xù)上行仍然需要更多的積極因素;其次，近期地產(chǎn)調(diào)控政策、金融監(jiān)管政策陸續(xù)出臺，且流動(dòng)性預(yù)期也在邊際收緊，整個(gè)市場環(huán)境偏緊，市場更需要防范風(fēng)險(xiǎn)，我們對市場的判斷偏謹(jǐn)慎。

　　2、通過與行業(yè)研究員溝通，大金融板塊在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的確具有“景氣+估值”的優(yōu)勢：銀行：從年報(bào)數(shù)據(jù)來看，全年凈利潤小幅增長，基本符合預(yù)期，如果剔除掉中行異常值，2016Q4單季凈利潤同比增速為1.9%，與2016Q3增速持平;凈息差同比大降，個(gè)別銀行單季環(huán)比企穩(wěn);資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步夯實(shí)，個(gè)股有分化;投資類資產(chǎn)快速擴(kuò)張，主動(dòng)負(fù)債加強(qiáng)。同時(shí)。隨著市場對MPA考核帶來的流動(dòng)性擔(dān)憂的消退，壓制估值的這一層面因素也會(huì)消除。

　　保險(xiǎn)：隨著利率的上移，保險(xiǎn)行業(yè)獲利遠(yuǎn)大于弊，目前板塊估值性價(jià)比高;其次保險(xiǎn)是未來2-3年最重要的金融消費(fèi)，保費(fèi)高增長將持續(xù)，購買保險(xiǎn)產(chǎn)品需求增加說明行業(yè)消費(fèi)屬性在提升，保險(xiǎn)產(chǎn)品是唯一具有消費(fèi)屬性的金融產(chǎn)品;最后，側(cè)面受益于行業(yè)監(jiān)管和金融監(jiān)管，MPA考核以及一行三會(huì)資管新規(guī)，保費(fèi)不存在空轉(zhuǎn)、保險(xiǎn)資金運(yùn)用不存在期限錯(cuò)配和通道問題，壓縮理財(cái)及嵌套反而均將為保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增長和資金運(yùn)用騰挪更多空間。

　　券商：券商在2017-2018年間行業(yè)將會(huì)發(fā)生較大變化，最大體現(xiàn)在收入結(jié)構(gòu)中，投行+資管收入占比將確定性超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而投行和資管盈利模式、生態(tài)、ROE以及估值方式明顯不同于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，所以未來1-2年券商應(yīng)該有新一輪估值重塑，同時(shí)也會(huì)有新的市場格局。目前券商行業(yè)PB估值2倍左右。重點(diǎn)推薦IPO儲(chǔ)備豐富、直投布局完善和企業(yè)客戶資源優(yōu)勢明顯的券商。整體來看，我們認(rèn)為四月份行業(yè)配置應(yīng)以防御為主，首選估值相對較低的大金融板塊，其次選取各個(gè)板塊中業(yè)績確定性高，同時(shí)估值相對有吸引力的行業(yè)。推薦關(guān)注銀行、非銀、醫(yī)藥、電氣設(shè)備、電力等行業(yè)。

　　從防御性角度出發(fā)，我們認(rèn)為大金融板塊更具有性價(jià)比，推薦關(guān)注銀行與非銀金融。對于消費(fèi)品，我們認(rèn)為其中的龍頭板塊，例如家電、白酒等板塊的估值已經(jīng)接近頂峰，未來估值進(jìn)一步擴(kuò)張還需要業(yè)績預(yù)期的持續(xù)提升。推薦關(guān)注其它估值處于相對低位的消費(fèi)品，如醫(yī)藥。對于周期板塊，我們整體并不樂觀。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，歷史上經(jīng)濟(jì)最終被證偽的周期中，春季躁動(dòng)結(jié)束之后一個(gè)月內(nèi)，周期股通常都會(huì)出現(xiàn)顯著調(diào)整。不過在周期行業(yè)中，我們認(rèn)為可以關(guān)注一些估值處于低位的穩(wěn)定型的行業(yè)，例如電氣設(shè)備與電力行業(yè)。對于成長股，我們認(rèn)為目前尚不具備整體上漲的市場條件。

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