研究宏觀經(jīng)濟(jì)是做策略研究的基礎(chǔ)，只有對宏觀經(jīng)濟(jì)有一個比較清醒的認(rèn)識，才能夠去判斷市場的走勢，才能夠做大類資產(chǎn)配置，因為大類資產(chǎn)配置是在宏觀周期的基礎(chǔ)上來進(jìn)行的。如果只是對于局部的市場進(jìn)行研究，而不管整個環(huán)境，往往在其中很難分清大的方向。宏觀經(jīng)濟(jì)的研究非常復(fù)雜，既要有對于全球經(jīng)濟(jì)的研究，對中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行深入的研究，還要研究世界各國的政治、經(jīng)濟(jì)政策等。

　　在A股做投資，賺錢的人少，其實很大程度上是因為很多人做投資，并不做深入的研究。我記得一位著名的投資大師說過，“沒有研究做基礎(chǔ)的投資，就好像閉著眼睛開車?！敝挥性谏钊胙芯康幕A(chǔ)上做投資，做每一次投資決策都有依據(jù)，你賺的每一筆錢要知道是怎么賺的。如果你稀里糊涂地賺了一筆錢，并不是靠研究，而是靠運氣，那么你早晚會稀里糊涂得再虧掉，所以我們要非常重視對于宏觀經(jīng)濟(jì)的研究。

　　對宏觀經(jīng)濟(jì)研究，不僅是對經(jīng)濟(jì)面，而且對于宏觀政策也要進(jìn)行研究，特別是在中國，政策對于經(jīng)濟(jì)面的影響特別大。從凱恩斯主義出現(xiàn)之后，政府對于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)也越來越多。這種干預(yù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)的時候是非常有效果的，但是在經(jīng)濟(jì)正常運行的情況之下，也可能影響到市場經(jīng)濟(jì)運行的效率，以及造成資源分配的不平等。對于政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，又有不同的看法?，F(xiàn)在大多數(shù)政府奉行的是凱恩斯主義，就是主張由政府政策做逆周期，以對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)解。

　　比如說在經(jīng)濟(jì)過熱的時候，央行會進(jìn)行貨幣收緊，緊縮銀根，通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)基礎(chǔ)利率、以及公開市場操作等三大貨幣工具來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，給經(jīng)濟(jì)降溫。而在經(jīng)濟(jì)低迷的時候，央行也會通過貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)回升，比方說下調(diào)利率，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及公開市場操作來向市場釋放流動性。這是貨幣政策方面的調(diào)解。

　　而弗里德曼認(rèn)為，一切經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都是貨幣現(xiàn)象。所以弗里德曼非常強調(diào)貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響，但是有時候財政政策對于經(jīng)濟(jì)的影響更大，而貨幣政策并不能完全發(fā)揮作用。特別是在經(jīng)濟(jì)低迷的時候，通過放松貨幣，刺激貸款，并不一定能夠把經(jīng)濟(jì)真正得刺激起來。而在經(jīng)濟(jì)過熱的時候，貨幣政策起作用相對容易。打個比方，就好像馬可以通過韁繩把車?yán)?，但是反過來通過韁繩來倒車，是很難做到的。所以貨幣政策對于治理通脹比較有效，但貨幣政策對治理通縮效果是不大的。

　　這里也要解釋一下什么是通脹，什么是通縮。通脹就是通貨膨脹，它是指物價普遍上漲的現(xiàn)象。一般來說，CPI低于3%就是良性通脹，良性通脹對經(jīng)濟(jì)的增長是有利的，對股市的上漲也是有利的。但是超過3%的通脹就是惡性通脹，可能會導(dǎo)致資源配置的扭曲，以及造成資產(chǎn)泡沫，同時會妨礙經(jīng)濟(jì)的增長。央行的貨幣政策會努力讓CPI保持一個比較溫和的水平，避免了陷入到惡性通脹。

　　在投資領(lǐng)域，巴菲特被全世界投資者稱為股神，他是唯一一個靠股票投資進(jìn)入世界前百強富豪的人。在世界一百強富人里面99位都是做實業(yè)的，只有巴菲特一個人是做股票投資的。巴菲特曾經(jīng)在《滾雪球》一書里面寫道，“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的山坡”。也就是說，首先要有濕雪，一個比較好的投資市場，另外要“有一個長長的坡”就是說要有一個大的經(jīng)濟(jì)周期。在經(jīng)濟(jì)上升的時候，你的投資往往會獲得巨大的回報。

　　在過去五十二年的時間里，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司從一個瀕臨破產(chǎn)的紡織廠變?yōu)楝F(xiàn)在全世界最大的投資公司。凈資產(chǎn)在過去的五十二年之間增長接近一萬倍，而股價也從五十二年前的不到20美元一股變?yōu)榻诘?5萬美元一股，可以說漲幅驚人。巴菲特的奇跡首先和他的眼光有關(guān)，他確實選到了很多成長型的公司，這些公司被持有了幾十年，從小公司變成大公司。而另外一方面，在過去的五十二年，美國在一個快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)周期中，也可以說是一個長長的山坡。

　　如果巴菲特投資在日本股市，他就很難創(chuàng)造這個奇跡。其實巴菲特每年的投資收益并不高，年化收益率也就是19%，但是復(fù)利增長是非常可怕的。所以巴菲特的公司在經(jīng)過五十二年的復(fù)利年化19%之后，變?yōu)楝F(xiàn)在的一萬多倍的漲幅。巴菲特做投資是真正得研究好美國的經(jīng)濟(jì)，世界的經(jīng)濟(jì)，以及對所投資的公司進(jìn)行了深入的研究。所以我們學(xué)習(xí)巴菲特就要學(xué)習(xí)他的研究方法，學(xué)習(xí)他的投資眼光。臨淵羨魚不如退而結(jié)網(wǎng)。

　　可以看到美國在過去這幾十年的時間確實是一個經(jīng)濟(jì)的長牛，股市的長牛。日本經(jīng)濟(jì)則是衰退的二十年。而中國經(jīng)濟(jì)在過去這二、三十年的時間，通過改革開放，加入WTO而使我國成為世界的制造工廠，經(jīng)濟(jì)增速也很高，但是股市的走勢差強人意。大盤基本在過去十年都是在兩千點到三千點之間震蕩，雖然07年和15年產(chǎn)生兩次脈沖式上漲。中國經(jīng)濟(jì)和股市的脫節(jié)是比較嚴(yán)重的。盡管如此我們還是要研究好中國經(jīng)濟(jì)，因為從長遠(yuǎn)來看，經(jīng)濟(jì)面和股市之間還是正相關(guān)的關(guān)系。只要是一個上升的經(jīng)濟(jì)體，其股市早晚會強大起來。

　　有人把經(jīng)濟(jì)和股市的關(guān)系比作是遛狗的人和狗的關(guān)系。一個人遛狗，遛狗人往前走，狗也會往前走，但是有時候狗落后了，有時候跑到前面去了。但是無論如何人走到家，這個狗也走到家，但是這個差別可能就是人走了一公里，而狗走了五公里。所以經(jīng)濟(jì)面走勢相對平穩(wěn)，而股市的波動是比較大的。中國的經(jīng)濟(jì)和股市之間也有正相關(guān)的關(guān)系，只是這個關(guān)系度不是那么高。打個比方就好像是美國遛狗的繩子可能是兩米，而中國遛狗的繩子是二十米，中國的股市有時候和基本面的脫離是比較嚴(yán)重的。

　　巴菲特的老師格雷厄姆曾經(jīng)說過一句名言，“股市短期是投票機(jī)，而長期是稱重機(jī)”。也就是說短期內(nèi)影響股市的因素非常多，其實就是個投票機(jī)，看大家怎么投票，多頭和空頭之間怎么博弈，有點風(fēng)吹草動股價就波動。但從長期來看，股市是一個稱重機(jī)，就是說股市長期的表現(xiàn)是和經(jīng)濟(jì)面相關(guān)的，股價的表現(xiàn)是和上市公司的盈利正相關(guān)的。所以經(jīng)濟(jì)和股市關(guān)系從長遠(yuǎn)來看是有正相關(guān)關(guān)系，短期來看，則可能脫節(jié)比較大。

　　我們回到金融資產(chǎn)的定價模型。所有的金融資產(chǎn)定價的基本原理都是一樣的，就是這個金融資產(chǎn)將來給你帶來的現(xiàn)金流，通過一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)到現(xiàn)值之后，把未來很多年的收益現(xiàn)值加總到一起，就是他現(xiàn)在合理的價值。所有金融資產(chǎn)都可以用這個公式來進(jìn)行計算。難度在于兩點，第一點就是對資產(chǎn)將來帶來的現(xiàn)金流存在很大的不確定性，都是預(yù)測出來的。另一方面就是對貼現(xiàn)率是多少也是一種預(yù)估。因此在定價上就會出現(xiàn)一定的偏差。

　　定價最簡單的金融資產(chǎn)就是債券，因為債券的未來現(xiàn)金流是確定的，就是每年債券給投資者帶來的利息收入。比方說每年有一定的利息，到期連本息十年以后一起還，這時候債券的現(xiàn)在價值，就是未來十年每年的現(xiàn)金流除以貼現(xiàn)率，(1+r)的n次方。這個不確定性就在于預(yù)期回報率r是多少，這個影響到債券的價格。

　　股票的定價就比較復(fù)雜，因為股票的收益是未來的分紅，通過一定的折現(xiàn)率折算到現(xiàn)在，這和公司的未來盈利和分紅政策有關(guān)。同時，也跟經(jīng)濟(jì)周期的變化有關(guān)。貼現(xiàn)率同樣是預(yù)估的，它反映了投資者對未來的要求的回報率。最簡單的股票定價就是未來的分紅率是一定的，盈利增速也是一定的，這樣就可以用一個比較簡單的公式算出來。

　　要分析經(jīng)濟(jì)首先我們關(guān)注最重要的指標(biāo)是GDP，GDP的核算可以用支出法或者生產(chǎn)法。支出法就是大家最熟悉的三駕馬車，消費、投資和出口。而支出法把產(chǎn)業(yè)分為上中下游，把各方面產(chǎn)值進(jìn)行相加。對GDP的核算是宏觀研究的基礎(chǔ)。GDP是國內(nèi)生產(chǎn)總值，是指在一國之內(nèi)，所有生產(chǎn)和勞務(wù)的總的產(chǎn)出。和GDP對應(yīng)的是GNP，GNP是國民生產(chǎn)總值，是指一國的國民在全世界創(chuàng)造的生產(chǎn)和勞務(wù)的總和，也就包括一些在國外的人創(chuàng)造的價值。

　　像美國，有大量的跨國公司、大量的美國人在全世界賺錢，所以在美國GNP是大于GDP的。而中國大量引進(jìn)外資，很多跨國公司在中國生產(chǎn)、銷售，因此中國的GDP一般是大于GNP的。值得注意的是，GDP是一個增量的概念，而不是一個存量，因為GDP是經(jīng)濟(jì)增長率，反應(yīng)國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率。我們不能光看絕對值，而要看跟過去相比的增速，還要看經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。比如說中國GDP在過去這些年增速都在8%以上。而美國增速只有2%，但是美國企業(yè)的贏利情況卻比我們要好很多。

　　因為GDP是一個收入的概念，而不是利潤的概念。中國的GDP雖然高，但是大多數(shù)是鋼鐵、水泥堆起來的增長，而美國的經(jīng)濟(jì)增長，附加值比較高的，利潤增長比較快。所以不能簡單得比較誰的GDP高，誰的經(jīng)濟(jì)增長就好。GDP只是反映經(jīng)濟(jì)增長的一個指標(biāo)。

　　我們的GDP長期以來是投資拉動的，投資對GDP的貢獻(xiàn)一度超過50%。而這幾年GDP投資增速下來之后，消費對GDP的貢獻(xiàn)開始提升，漸漸超過了投資。投資分幾塊，包括一般的政府基建投資，房地產(chǎn)投資，一般的工業(yè)企業(yè)的投資。在經(jīng)濟(jì)低迷的時候，民間的投資會下降，政府可能會通過政府投資來彌補民間投資不足。投資對經(jīng)濟(jì)增速的拉動作用是立竿見影的。在09年我們當(dāng)時為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，政府推出了四萬億的投資計劃，其實就是靠投資拉動的案例。

　　在四萬億的投資計劃出來之后，我們的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)幾乎都是V型的反轉(zhuǎn)，可見投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用是立竿見影的。但投資對經(jīng)濟(jì)拉動也會造成一些問題，比如產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)過熱，通脹高企等等，也會產(chǎn)生一定的負(fù)面作用。但是在經(jīng)濟(jì)低迷的時候，財政政策對經(jīng)濟(jì)拉動的作用是比較直接的，特別是對于我們這樣一個工業(yè)化程度比較高，經(jīng)濟(jì)增長比較依賴投資的國家，投資拉動的效果比貨幣政策更加明顯。

　　我國的現(xiàn)代工業(yè)化基本完成，工業(yè)生產(chǎn)的增速基本上就決定了經(jīng)濟(jì)的走勢。我們看到工業(yè)增速的走勢和經(jīng)濟(jì)的走勢幾乎是吻合的。我們看工業(yè)增速主要看兩個指標(biāo)，一個是工業(yè)增加值，這是每個月都會公布的數(shù)據(jù)，另外一個就是發(fā)電量。因為只要工業(yè)開工就要用電，所以發(fā)電量的是一個客觀的指標(biāo)，也是每個月公布的。工業(yè)增加值的走勢相對來說比較平滑，而發(fā)電量走勢波動比較大。

　　工業(yè)增加值和發(fā)電量是滯后的指標(biāo)，一般在每個月的九號左右公布上個月的工業(yè)增加值和發(fā)電量等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。而要想提前預(yù)估經(jīng)濟(jì)，就要找一些經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。先行指標(biāo)之一就是PMI，也就是采購經(jīng)理人指數(shù)。中國的PMI有兩個，一個是中采PMI，就是由中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的一個PMI，是每個月對一些采購經(jīng)理人進(jìn)行問卷調(diào)查統(tǒng)計出來的數(shù)據(jù)，這個PMI主要是反映我國中大型企業(yè)的增速情況。

　　另外一個是匯豐PMI，匯豐PMI主要是以中小企業(yè)為主的樣本。對匯豐PMI反應(yīng)的是中小企業(yè)的經(jīng)營狀況。通過對采購經(jīng)理人進(jìn)行問卷調(diào)查，采購經(jīng)理人他們對于未來兩三個月的生產(chǎn)狀況有一個預(yù)估，從而進(jìn)行采購，所以PMI其實是一個提前的指標(biāo)。PMI高于50就說明經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張期，表明未來兩三個月經(jīng)濟(jì)增長較好。PMI低于50，表示經(jīng)濟(jì)在收縮。所以50被稱為榮枯分水嶺。

　　PMI是一個環(huán)比的指標(biāo)，是指這個月相對于上個月的情況。所以看PMI，一個主要是看他是在50以上還是在50以下，另外一個要看偏離50有多少，偏離的越多越說明傾向性越大。同時也要關(guān)注PMI的構(gòu)成，比方說是PMI的哪一個分項出現(xiàn)了比較大的變化。

　　我們下面講一下貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的影響。因為我國是一個嚴(yán)重依靠銀行貸款，而依靠間接融資方式發(fā)展的國家，企業(yè)大部分的負(fù)債都是銀行貸款。所以信貸增速往往決定了經(jīng)濟(jì)的增速，我們看到信貸增速和工業(yè)增速的擬合度是特別高的。反應(yīng)社會融資量主要是兩塊，一個是銀行貸款這些間接融資，另一個就是直接融資。直接融資就是由企業(yè)直接向市場融資，比如說股票融資，債券融資就屬于直接融資。

　　我們國家是銀行貸款等間接融資占絕大多數(shù)，而美國這些成熟市場，企業(yè)的直接融資反而是占大頭的。我國將來的發(fā)展方向，就是逐漸得提高直接融資的比例，減少間接融資的比例。融資總量的增速對經(jīng)濟(jì)面是有比較大的決定意義的。全社會的融資量是近幾年才參考的指標(biāo)，它比直接融資或者間接融資這些單個的指標(biāo)，更能反映經(jīng)濟(jì)面的資金融資量，所以是一個更加全面的指標(biāo)。我們也看到了融資總量的走勢和經(jīng)濟(jì)走勢是密切相關(guān)的。融資總量比較好的時候，經(jīng)濟(jì)面也比較好，反之，等融資總量比較差的時候，經(jīng)濟(jì)面的走勢也比較差。

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