當(dāng)前人民幣匯率和房?jī)r(jià)有一個(gè)一定是錯(cuò)的，在2014-2015年美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊貨幣的背景下，國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)，貨幣超發(fā)意味著購(gòu)買(mǎi)力下降和貶值，對(duì)內(nèi)貶值表現(xiàn)為股市房市資產(chǎn)價(jià)格的輪番上漲，對(duì)外貶值意味著匯率調(diào)整。2014-2015年人民幣對(duì)內(nèi)貶值但沒(méi)有對(duì)外貶值，積累了明顯的高估壓力，這正是811匯改以來(lái)人民幣持續(xù)貶值的基本背景。因此，我們可以看到，2016年初美元指數(shù)回調(diào)，人民幣盯美元貶值，2016年底美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣盯一攬子貨幣對(duì)美元貶值。人民幣在雙錨之間始終選擇弱錨，以釋放修正高估壓力。

　　(1)核心觀點(diǎn)：國(guó)慶以來(lái)，美元?jiǎng)?chuàng)新高，人民幣匯率創(chuàng)新低，但人民幣對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定，人民幣匯率錨轉(zhuǎn)換。10月后美元走強(qiáng)主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、再通脹、加息預(yù)期強(qiáng)化、特朗普財(cái)政擴(kuò)張新政、耶倫轉(zhuǎn)鷹等內(nèi)因影響，英國(guó)脫歐、意大利公投、德銀危機(jī)、中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控等提供了外因。人民幣持續(xù)貶值并不是基于經(jīng)濟(jì)基本面，而是對(duì)2014-2015年積累的高估修正，美元走強(qiáng)提供了契機(jī)。在2016年初美元回調(diào)和2016年底美元再度走強(qiáng)的情況下，人民幣在美元和一籃子貨幣之間均選擇盯比較弱的錨，這應(yīng)證了人民幣持續(xù)釋放高估壓力的訴求。

　　除了美元走強(qiáng)之外，近期的快貶可能還和貨幣當(dāng)局在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)到來(lái)之前提前釋放風(fēng)險(xiǎn)和壓力有關(guān)：12月美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近、明年1月份新的換匯額度出來(lái)。人民幣修正高估有助于釋放高估風(fēng)險(xiǎn)、緩解貿(mào)易部門(mén)壓力，但漸進(jìn)式貶值策略也帶來(lái)資本流出壓力，必然的選擇是加強(qiáng)資本管制和保持中性的貨幣政策?？紤]到資本流出整體可控，我們維持經(jīng)濟(jì)L型軟著陸、輕型滯漲、貨幣中性、商品“周期牛”、股市“業(yè)績(jī)?！?、債市調(diào)整、房地產(chǎn)小周期結(jié)束的判斷。

　　(2)國(guó)慶以來(lái)，美元指數(shù)創(chuàng)新高，人民幣創(chuàng)新低，但人民幣對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定，人民幣匯率錨轉(zhuǎn)換。受美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)臨近、特朗普新政財(cái)政刺激、全球通脹預(yù)期等影響，美元指數(shù)從10月3日的95.34上漲到11月25日的101.49,50天增長(zhǎng)5.98%，與之相對(duì)比的是1到9月下降3.44%;美元對(duì)人民幣中間價(jià)由10月10日的6.70貶值到11月25日的6.92,44天貶值3.26%，大于1到9月的貶值2.34%，也就是國(guó)慶后的這輪貶值幅度雖大，但基本跟美元走強(qiáng)幅度相符。

　　而且，從10月3日至11月25日其他主要貨幣相對(duì)美元紛紛貶值，貶值幅度甚至大于人民幣：1)發(fā)達(dá)國(guó)家：日元對(duì)美元貶值達(dá)到11.39%，而1到9月升值15.71%;德銀危機(jī)、英國(guó)脫歐、意大利公投等因素導(dǎo)致歐元貶值5.95%，而1到9月升值3.38%;英鎊貶值2.97%，1到9月貶值13.52%。2)新興國(guó)家：泰銖對(duì)美元貶值2.92%，1到9月升值3.78%;印度盧比貶值2.93%，1到9月貶值0.74%。

　　(3)10月后美元走強(qiáng)主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、再通脹、加息預(yù)期強(qiáng)化、特朗普財(cái)政擴(kuò)張新政等內(nèi)因影響。10月的CPI(6個(gè)月最大增幅)、失業(yè)率(續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)四周均值為2000年6月以來(lái)新低)、新屋開(kāi)工(9年以來(lái)新高)等數(shù)據(jù)紛紛改善，自國(guó)慶以來(lái)，聯(lián)邦基金利率期貨的12月加息概率不斷上升，市場(chǎng)提前消化美元加息事件，調(diào)整國(guó)外資產(chǎn)配置，資金流入美國(guó)。特朗普推出“基建+減稅+加息”的治國(guó)經(jīng)濟(jì)政策，均為強(qiáng)美元組合。同時(shí)，英國(guó)脫歐、意大利公投、德銀危機(jī)、中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控等非美經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)加大，更凸顯了美元的避險(xiǎn)屬性。

　　(4)人民幣持續(xù)貶值并不是基于經(jīng)濟(jì)基本面，而是對(duì)前期高估的修正，美元走強(qiáng)提供了契機(jī)。2016年1-3季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪小周期復(fù)蘇，PMI、PPI和企業(yè)盈利邊際改善，因此從經(jīng)濟(jì)基本面難以解釋人民幣貶值，而貿(mào)易順差收窄和資本流出也只能解釋一部分，且互為因果、相互強(qiáng)化。我們認(rèn)為，本輪人民幣大幅貶值與近期經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，也非競(jìng)爭(zhēng)性貶值，主要是對(duì)前期高估部分的修正。這可追溯到2014年5月~2015年7月美元強(qiáng)勢(shì)周期，在此期間世界主要貨幣相對(duì)美元平均貶值20%左右，而人民幣匯率被人民幣國(guó)際化、SDR技術(shù)評(píng)估等綁架，錨定美元被動(dòng)成為世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣，進(jìn)而積累了高估壓力。

　　(5)人民幣近期快速貶值可能是在提前釋放風(fēng)險(xiǎn)和壓力。從10-11月不到2個(gè)月時(shí)間，人民幣對(duì)美元貶值幅度已超過(guò)過(guò)去1-9月的貶值幅度，除了美元走強(qiáng)之外，可能還和貨幣當(dāng)局在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)到來(lái)之前提前釋放風(fēng)險(xiǎn)和壓力有關(guān)：12月美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近、明年1月份新的換匯額度出來(lái)、特朗普1月份入主白宮可能推動(dòng)認(rèn)定中國(guó)是“匯率操縱國(guó)”、回歸均衡匯率以后為貨幣政策贏得空間。需要說(shuō)明的是，中國(guó)近期不是操縱匯率低估以獲得不平等貿(mào)易優(yōu)勢(shì)的問(wèn)題，而是存在顯著的匯率高估使得貿(mào)易部門(mén)承受了壓力，如果不是中國(guó)央行采取漸進(jìn)式貶值策略，可能貶值幅度會(huì)更大

　　(6)人民幣修正高估有助于釋放高估風(fēng)險(xiǎn)、緩解貿(mào)易部門(mén)壓力，但漸進(jìn)式貶值策略也帶來(lái)資本流出壓力，必然的選擇是加強(qiáng)資本管制和保持中性的貨幣政策。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不是怕貶值，而是擔(dān)心貶值預(yù)期引發(fā)資本流出失控。考慮到企業(yè)的適應(yīng)性調(diào)整、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控抑泡沫、經(jīng)濟(jì)基本面L型觸底、企業(yè)盈利回升以及資本管制升級(jí)等，目前資本流出整體可控。因此，國(guó)內(nèi)股債市場(chǎng)回歸到自身的邏輯，對(duì)匯率進(jìn)行了善意的忽視。我們維持經(jīng)濟(jì)L型軟著陸、輕型滯漲、貨幣中性、商品“周期?！?、股市“業(yè)績(jī)?！薄姓{(diào)整、房地產(chǎn)小周期結(jié)束的判斷。

　　(7)在人民幣向均衡匯率回歸以后，未來(lái)短期走勢(shì)取決于中美在經(jīng)濟(jì)通脹形勢(shì)、貨幣政策、貿(mào)易順差等等方面的差異，長(zhǎng)期取決于兩國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率、改革前景、人口年齡結(jié)構(gòu)等。匯率本質(zhì)是兩國(guó)貨幣的比價(jià)，也是大類(lèi)資產(chǎn)配置，投資者之所以在兩種貨幣之間進(jìn)行選擇，是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)回報(bào)率存在差異，這種貨幣背后資產(chǎn)回報(bào)率的差異既來(lái)自金融市場(chǎng)也來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但最根本的是來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在短期，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景好于其他主要經(jīng)濟(jì)體，這是引發(fā)美元走強(qiáng)、其他主要貨幣走貶的根本原因。在長(zhǎng)期，未來(lái)人民幣匯率前景取決于中國(guó)能否推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。

　　1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.6%，增速比1-9月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月份利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%，增速比9月份加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　(1)核心觀點(diǎn)：因價(jià)格上漲、財(cái)務(wù)成本下降和低基數(shù)，工業(yè)企業(yè)效益繼續(xù)改善，煤炭、鋼鐵、有色大幅好轉(zhuǎn)。分行業(yè)看，上游利潤(rùn)增速繼續(xù)回升，中游受擠壓，下游較為穩(wěn)定。從今年7月開(kāi)始，本輪補(bǔ)庫(kù)存周期已持續(xù)4個(gè)月，預(yù)計(jì)這一輪補(bǔ)庫(kù)存周期將持續(xù)到明年年中，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。商品周期牛和股市業(yè)績(jī)牛主要受益于產(chǎn)能出清充分和需求觸底回升，當(dāng)前供給恢復(fù)十分緩慢。

　　(2)因價(jià)格上漲、財(cái)務(wù)成本下降和低基期因素，工業(yè)企業(yè)效益繼續(xù)改善.10月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%，增速比9月份加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)改善的原因主要在于：本月PPI同比上漲1.2%，較前值加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，從而帶動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)5.4%，后者創(chuàng)2015年以來(lái)新高。二是財(cái)務(wù)成本下降。10月份，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降4.5%，延續(xù)年初以來(lái)的下降趨勢(shì)。三是低基數(shù)效應(yīng)，去年同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降2.0%，為2015年4月-10月最低值。

　　(3)分注冊(cè)類(lèi)型看，國(guó)企利潤(rùn)增速持續(xù)上升，主要得益于行政去產(chǎn)能后的煤炭、鋼鐵價(jià)格上漲.1-10月份，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速為4.8%，較1-9月份加快2.2個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了7月以來(lái)的增速回升態(tài)勢(shì)。國(guó)企利潤(rùn)增速的持續(xù)改善主要在于煤炭、鋼鐵等價(jià)格上漲。1-10月份，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速為6.6%，延續(xù)了6月以來(lái)的增速下降態(tài)勢(shì)。

　　(4)分行業(yè)看，上游利潤(rùn)增速明顯回升，中游利潤(rùn)受擠壓，下游較為穩(wěn)定.1-10月份，在上游，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)1.1倍，前值為65.1%;黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比增長(zhǎng)3.1倍，前值為2.7倍。在中游，專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)1.4%，前值為5.8%;電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比增長(zhǎng)12.2%，前值為13.1%;電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)下降8.1%，前值為-5.7%。在下游，汽車(chē)制造業(yè)同比增長(zhǎng)13.9%，前值為13.0%;醫(yī)藥制造業(yè)同比增長(zhǎng)15.5%，前值為13.9%;紡織業(yè)同比增長(zhǎng)4.3%，前值為4.2%。

　　(5)補(bǔ)庫(kù)存預(yù)計(jì)將持續(xù)到明年年中.10月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比下降0.3%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。從今年7月開(kāi)始，本輪補(bǔ)庫(kù)存周期已持續(xù)4個(gè)月。預(yù)計(jì)這一輪補(bǔ)庫(kù)周期將持續(xù)到2017年中，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　由于人民幣對(duì)美元貶值，其他主要貨幣也紛紛貶值，因此人民幣對(duì)一籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定，人民幣兌一籃子貨幣收盤(pán)價(jià)最低93.78，最高94.64，波動(dòng)幅度0.92%。人民幣匯率錨轉(zhuǎn)換，由之前的盯住美元轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒖家换@子貨幣。這樣可以降低美元大漲大跌對(duì)匯率的影響，增強(qiáng)人民幣的獨(dú)立性，更加合理的體現(xiàn)人民幣內(nèi)在幣值變化，從而深入?yún)R率市場(chǎng)化改革方向，減少政府干預(yù)。