2014、2015、2016Q1年GDP增長7.3%、6.9%、6.7%，M2分別增長12.2%、13.3%、14%，廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大，表明超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落入流動(dòng)性陷阱。由于貨幣沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和啟動(dòng)信用周期，因此并沒有從需求端引發(fā)以CPI、PPI為代表的實(shí)體通脹。我們?cè)谘芯繃鴥?nèi)貨幣供應(yīng)增速和通脹的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)是物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價(jià)上漲的幅度取決于產(chǎn)出缺口。歷史上的4次M1高速增長(1997、2000、2003、2007)，峰值都差不多(在20%-24%之間)，但是其后卻分別對(duì)應(yīng)著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價(jià)水平(CPI-1.5%-8.7%)。

　　貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。1996-2007年4次高增的貨幣供應(yīng)之所以引發(fā)了差異極大的物價(jià)水平，主要是因?yàn)?次高增的貨幣供應(yīng)分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期階段的衰退中期、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇中期和經(jīng)濟(jì)繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟(jì)增長水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。當(dāng)前全球和中國經(jīng)濟(jì)處在低迷期，存在廣泛的產(chǎn)能過剩，因此超發(fā)的貨幣并沒有通過改善供求關(guān)系推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)而引發(fā)通脹。

　　為什么放了這么多貨幣，卻沒有推動(dòng)長期經(jīng)濟(jì)增長?宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主要是研究?jī)纱髥栴}：經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)增長，經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)波動(dòng)，即長期增長問題和短期波動(dòng)問題。貨幣政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信貸、投資和消費(fèi)，流動(dòng)性充裕有利于改善微觀主體借貸便利性。但是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長理論，長期經(jīng)濟(jì)增長取決于供給側(cè)的資本、勞動(dòng)和全要素生產(chǎn)率改進(jìn)。

　　貨幣放水難以推動(dòng)資源配置效率改善和創(chuàng)新，這需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而且長期依賴貨幣放水增加了供給側(cè)改革的困難：延緩過剩產(chǎn)能出清、房?jī)r(jià)暴漲削弱競(jìng)爭(zhēng)力年輕人夢(mèng)想破滅、鼓勵(lì)投機(jī)而非創(chuàng)新、資產(chǎn)價(jià)格上漲惡化收入分配、利率過低導(dǎo)致資源錯(cuò)配扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、國進(jìn)民退民間投資大幅下降。根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長、物價(jià)和貨幣流動(dòng)速度。2014-2016年廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)(Q)。

　　超發(fā)的貨幣可能核心是兩個(gè)去向：

　　一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動(dòng)，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。產(chǎn)能過剩的重化工國企、三四線城市小開發(fā)商、地方融資平臺(tái)等資金黑洞不斷加杠桿，債務(wù)雪球越滾越大，越滾越快。中國經(jīng)濟(jì)還在加杠桿。

　　二是推升資產(chǎn)價(jià)格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫先后涌現(xiàn)。本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產(chǎn)價(jià)格。近期深圳、上海等一線城市房?jī)r(jià)暴漲，并向南京、蘇州、杭州等二線城市蔓延，房市正呈加速趕頂跡象，2016年房市類似于2015年股市的“水?！薄案軛U牛”“政策?！保呀?jīng)脫離房?jī)r(jià)收入比、城鎮(zhèn)化放緩、經(jīng)濟(jì)放緩等基本面。

　　2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機(jī)九次地產(chǎn)，地產(chǎn)泡沫過高將降低一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。經(jīng)過2009年4萬億財(cái)政刺激遺留一大堆產(chǎn)能過剩，2014-2015年貨幣超發(fā)遺留一堆股市房市泡沫，公共政策經(jīng)過長期試錯(cuò)表明，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有待從方案準(zhǔn)備到落地攻堅(jiān)?？照?wù)`國，實(shí)干興邦。改革攻堅(jiān)，行勝于言。