外匯儲備降幅“拆解”。最后，基于前文的討論，我們可以梳理一下外匯儲備是如何“消失”的。2014年6月以來，官方儲備從近4萬億美元的峰值開始回落，到目前為止累計降幅約7600億美元。這些外匯儲備是如何消失的呢?

　　主要包括這樣幾個部分：①估值因素的變動：2014年6月以來，美元累計升值幅度約20%，假定外匯儲備中非美元資產(chǎn)的占比為30%，則估值因素造成的外儲下降約2400億美元。②經(jīng)常賬戶盡管一直維持順差，但由于“進口多付”等原因，經(jīng)常賬戶下的“資金流”從2014年起就持續(xù)逆差，導(dǎo)致資金累計外流約2300億美元。③資本和金融項目下，由于海外直接投資增加和貶值預(yù)期加強等原因，資金累計外流約790億美元。④剩余的約2100億美元可能是通過統(tǒng)計口徑以外的(如地下錢莊)等渠道流出的。

　　貿(mào)易數(shù)據(jù)是由各國海關(guān)采集的，反映的是商品實物從一國邊境進出的“痕跡”，我們可以將其理解為“實物流”。一般來說，“實物流”會伴隨著相應(yīng)的支付行為，并產(chǎn)生與之匹配的“資金流”?！百Y金流”可以通過銀行系統(tǒng)采集(在中國由外管局公布)，但是并不反映在海關(guān)的貿(mào)易數(shù)據(jù)中。

　　嚴格來說，“實物流”(貿(mào)易順差)本身并不帶來相應(yīng)的人民幣需求增減，與“實物流”相匹配的“資金流”才直接影響人民幣需求。在過去很長里，“實物流”與“資金流”的偏差并不大(可以看到，2012年以前貿(mào)易順差與貿(mào)易跨境支付順差基本是同步的)，但2014年下半年以來，二者持續(xù)背離。2015年全年貿(mào)易順差近6000億美元，但實際“收回”的貨款只有不到1300億。也就是說，巨額貿(mào)易順差并未轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的支付行為，因此也未轉(zhuǎn)化為人民幣的需求。這可能是“順差之謎”最主要的原因所在。

　　進一步看，“實物流”與“資金流”的偏離到底是“出口少收”(出口貨款未收回)還是“進口多付”(進口貨款超額支付)造成的呢?數(shù)據(jù)顯示，后者是更主要的原因：2015年，我國進口金額共計不到1.7萬億美元，但是卻對外支付了2.2萬億美元的貨款，這5000億的差額可能與“資本外流”動機有關(guān)。往后看，究竟是“資金流”向“實物流”回歸，還是“實物流”向“資金流”靠攏，短期可能要取決于監(jiān)管部門的態(tài)度，中長期則取決于中國經(jīng)濟的未來。

　　需要提示的是，根據(jù)我們前文的計算，中國的貿(mào)易順差水分并不大，也就是說，2015年中國的外貿(mào)部門的的確確“賺到了”近6000億美元，只不過由于匯率預(yù)期不穩(wěn)，其中不少資金以“進口”的名義滯留在了境外。市場沒有永遠的多頭，也沒有永遠的空頭，這部分資金過去是導(dǎo)致人民幣貶值的力量，但倘若匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)，是不是又會成為升值的推手呢?

　　區(qū)分“貿(mào)易帳”與“經(jīng)常帳”。經(jīng)常帳是比貿(mào)易帳更廣義的概念，也是匯率基本面更準確的刻畫。過去很長一段時間里，中國服務(wù)貿(mào)易規(guī)模較小，與貨物貿(mào)易相比幾乎可以“忽略不計”，使得“貿(mào)易帳”與“經(jīng)常帳”的概念幾乎可以等同。不過，2010年以來，中國服務(wù)貿(mào)易逆差急劇擴大，2015年服務(wù)貿(mào)易逆差已經(jīng)占到貨物貿(mào)易順差的36%，其規(guī)模顯然已經(jīng)不能忽視?？梢钥吹?，盡管貨物貿(mào)易順差仍在創(chuàng)出新高，但考慮了服務(wù)貿(mào)易(以及初次、二次收入)后的經(jīng)常賬戶順差從2009年起就開始見頂回落了。

　　順著上一節(jié)的思路，如果我們觀察整個經(jīng)常賬戶下的“資金流”狀況，盡管目前經(jīng)常賬戶仍有順差，但是“資金流”從2014年起已經(jīng)持續(xù)逆差。也就是說，經(jīng)常賬戶下不再“新增”而是在“減少”人民幣需求。這是我們理解“順差之謎”的第二個角度。

　　根據(jù)上述的分析，我們有以下幾個結(jié)論：

　　(1) 貿(mào)易順差作為支撐匯率的傳統(tǒng)“基本面”因素，其作用在明顯下降;

　　(2) 貿(mào)易項下的“進口多付”很可能導(dǎo)致實際進賬的外匯遠低于貿(mào)易順差數(shù)據(jù)所看到的;

　　(3) 受到服務(wù)貿(mào)易逆差上升影響，貿(mào)易項與經(jīng)常項的差異開始大幅擴大，貿(mào)易順差數(shù)據(jù)的代表性開始下降;

　　(4) 外匯儲備下降中的30%可以由“進口多付”等因素來解釋，這部分資金也可能與人民幣匯率貶值預(yù)期有關(guān)，但是多空會出現(xiàn)輪換，除非人民幣有持續(xù)的長期貶值預(yù)期，否則這部分資金未來也未必不會成為重新回流國內(nèi)的多頭資金。