股票市場(chǎng)不會(huì)沒(méi)有泡沫，也不能沒(méi)有泡沫，因?yàn)樗且粋€(gè)虛擬市場(chǎng)。既是虛擬市場(chǎng)，當(dāng)然就少不了評(píng)估和預(yù)期。這種評(píng)估和預(yù)期不可能準(zhǔn)確到位，總會(huì)多多少少摻雜一些個(gè)人主觀成見(jiàn)，有時(shí)高估，有時(shí)低估，有時(shí)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，有時(shí)過(guò)于悲觀。

　　就美國(guó)股市來(lái)說(shuō)，20世紀(jì)30到60年代這三四十年總體上是以低估為主。

　　一是遭遇了上世紀(jì)30年代大蕭條，激進(jìn)的投資人和信托基金基本上全軍覆沒(méi)，僥幸活下來(lái)的都是保守型和穩(wěn)健型的。

　　二是在股市大崩盤中暴露的很多問(wèn)題使一般民眾對(duì)股市望而生畏，也使股市名譽(yù)掃地。有人說(shuō)股市像個(gè)賭場(chǎng)，比賭場(chǎng)還不如，當(dāng)時(shí)股市在美國(guó)民眾心目中也和這差不多。

　　三是堅(jiān)守金本位，印鈔機(jī)的運(yùn)轉(zhuǎn)速度緩慢，客觀上沒(méi)有多少余錢來(lái)炒股，股價(jià)普遍低企。低到什么程度?價(jià)值1美元的資產(chǎn)反映在股價(jià)上，常常是0.5美元，甚至是0.25美元。

　　在此背景下，產(chǎn)生出許多價(jià)值投資大師，如約翰·聶夫、約翰·鄧普頓，其中的佼佼者是格雷厄姆。

　　格氏在上世紀(jì)30年代的大崩盤中曾輸?shù)脙A家蕩產(chǎn)，原因是他覺(jué)得股票已經(jīng)低估，半山腰全倉(cāng)抄底。結(jié)果低價(jià)之下還有低價(jià)，且隨著經(jīng)營(yíng)狀況惡化，原先低估的股票不再低估。

　　但格老令人欽佩的地方在于他并沒(méi)因此放棄，不僅東山再起，而且繼續(xù)高舉價(jià)值投資旗幟，成為那個(gè)chr(34)股市黑暗年代中chr(34)的一盞明燈、一顆希望之星。

　　由肯尼迪總統(tǒng)發(fā)起的股市改革，讓許多民眾陸續(xù)回到股市，使美股重新成為一個(gè)大眾市場(chǎng)。在經(jīng)歷了上世紀(jì)60年代的chr(34)沸騰歲月chr(34)、上世紀(jì)70年代黃金美元脫鉤后，股票總體上低估的年代過(guò)去，取而代之的是總體高估。以往1美元的資產(chǎn)賣0.5美元，變成了2美元、4美元，甚至更高。

　　我們常常會(huì)說(shuō)格老的價(jià)值投資理念如何如何，但大多數(shù)人，包括經(jīng)常在說(shuō)價(jià)值投資的人也許都不知道一個(gè)事實(shí)：大約在1976年，也就是格雷厄姆臨終前1年，在接受記者采訪時(shí)明確承認(rèn)，他的價(jià)值投資理念和方法已經(jīng)過(guò)時(shí)。

　　幾乎在同一時(shí)間，格老的得意門生巴菲特有一個(gè)舉動(dòng)：解散他的合伙基金。他說(shuō)他對(duì)這個(gè)市場(chǎng)不理解，也無(wú)法把握。

　　傳統(tǒng)的價(jià)值投資理念、方法只適應(yīng)具有絕對(duì)投資價(jià)值的股票，無(wú)法適應(yīng)泡沫化時(shí)代中只具有相對(duì)投資價(jià)值的股票。巴菲特最終找到的方法就是把格雷厄姆和費(fèi)雪結(jié)合起來(lái)，并引進(jìn)了查理·芒格的chr(34)護(hù)城河chr(34)理念，把價(jià)值投資的基礎(chǔ)建立在未來(lái)，建立在長(zhǎng)期復(fù)利基礎(chǔ)上，這對(duì)公司挑選的標(biāo)準(zhǔn)和能力要求很高。

　　當(dāng)股票以現(xiàn)有資產(chǎn)或清盤價(jià)值、現(xiàn)金流、紅利估算，都絕對(duì)有誘人的正收益時(shí)，這只股票具有的是絕對(duì)投資價(jià)值。當(dāng)靠這幾點(diǎn)估算不過(guò)來(lái)，只能靠未來(lái)估算，才會(huì)有誘人的正收益時(shí)，股票具有的只是相對(duì)投資價(jià)值。只能以相對(duì)投資價(jià)值而無(wú)法用絕對(duì)投資價(jià)值來(lái)衡量股票時(shí)，我們的投資生涯其實(shí)已變成泡沫化生存，只是有時(shí)泡沫大一些，有時(shí)小一些。

　　對(duì)泡沫進(jìn)行分類和分級(jí)是泡沫化時(shí)代中一個(gè)比較有意思的事情。

　　就個(gè)股來(lái)說(shuō)，最低等級(jí)的泡沫有兩個(gè)。一是估值低于長(zhǎng)期平均水平，最好還低于其上年的平均水平。同時(shí)，公司利潤(rùn)還在增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。這是我最喜歡的一類價(jià)值股。二是雖然當(dāng)前的估值高于其平均水平，但用巴菲特法則計(jì)算，其長(zhǎng)期復(fù)利收益足以抵消其高估部分，并帶來(lái)良好的正收益。在泡沫化時(shí)代，這樣的股票可以說(shuō)是無(wú)泡沫。

　　這兩類股票的評(píng)估方法我都已反復(fù)介紹過(guò)。前者是用10年平均市盈率和去年平均市盈率。后者是按可靠的利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)估算其10年后的每股收益，再同現(xiàn)在的股價(jià)進(jìn)行比較，算出按現(xiàn)在價(jià)格買進(jìn)，10年的復(fù)利收益會(huì)有多少。兩種方法，前者是約翰·聶夫的核心競(jìng)爭(zhēng)力，后者是巴菲特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　最高等級(jí)的泡沫是：已完全無(wú)法用歷史和現(xiàn)實(shí)的估值來(lái)推斷說(shuō)它還有價(jià)值，只能靠過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期來(lái)支撐，更要命的是：這種股票本就是周期循環(huán)型股票。還記得2007年的大牛市嗎?一些大周期類股票因?yàn)槔麧?rùn)的高速增長(zhǎng)，被人們不斷放大其增長(zhǎng)空間，并不斷提高其估值水平、價(jià)格目標(biāo)。在2008年的熊市中，跌得最兇的就是這類股票，而且在經(jīng)過(guò)了N多年折騰后，它們大多還躺著地上，離最高價(jià)有數(shù)倍距離。

　　這類泡沫往往附帶著另一個(gè)現(xiàn)象，就是局部正確，整體荒謬。就局部來(lái)說(shuō)，人們繼續(xù)看好的理由也許會(huì)很充分，邏輯很強(qiáng)大。但放到整體一衡量，其荒謬就立刻顯現(xiàn)。chr(34)你的估值確實(shí)有道理，但你有沒(méi)有考慮一個(gè)問(wèn)題：這類股票很多。如果所有這類股票都漲到這樣的估值水平，我們的股票市值會(huì)達(dá)多少?這個(gè)行業(yè)的股票市值占總市值的比例又會(huì)達(dá)到多少?你認(rèn)為這樣的總市值是可能的嗎?這樣市值占比是合理的、符合股市是經(jīng)濟(jì)映像的原理嗎?chr(34)這是近多年來(lái)遇到此類的股票推薦時(shí)，我都會(huì)詢問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題。也就是從這個(gè)角度，當(dāng)券商和金融股如日中天時(shí)，我會(huì)說(shuō)金融股市值占比過(guò)高是中國(guó)股市當(dāng)前最大泡沫，也是唯一的宏觀性泡沫。這種泡沫對(duì)社會(huì)整體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有摧毀性作用，必須堅(jiān)決降下來(lái)。如何降，其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，使其最終估值合理、市值占比合理，是另一個(gè)話題。

　　大盤在一個(gè)月里3次攻擊3400點(diǎn)都無(wú)功而返。根據(jù)chr(34)頂在頂上chr(34)的牛市定律，3478點(diǎn)無(wú)法攻破，標(biāo)志著大牛市預(yù)言基本破產(chǎn)--只是一輪小牛市。但隨著本周四見(jiàn)利好下跌后，又出現(xiàn)了關(guān)于熊市來(lái)臨的說(shuō)法。而老金的看法是chr(34)無(wú)大牛也無(wú)熊chr(34)。形態(tài)上，這是1849點(diǎn)以來(lái)的一波4浪調(diào)整。根據(jù)交替原則及1浪和4浪回折比例之和趨向1，最大1.2判斷，本輪調(diào)整當(dāng)屬平勢(shì)型，基本目標(biāo)在2980點(diǎn)附近，極限低點(diǎn)不會(huì)跌破2700點(diǎn)。