萬達(dá)商業(yè)在港交所掛牌。全球最大的房地產(chǎn)IPO、香港近三年最大的IPO、民企在香港最大的IPO，萬達(dá)商業(yè)創(chuàng)下諸多之最。在開市的前幾分鐘，他拿起錘子在空氣中揮了揮，模擬敲鐘的姿勢(shì)，并笑言讓記者拍照，難得見到他如此幽默的時(shí)刻。

　　這一刻，王健林等了10年。早在2005年萬達(dá)就打算到香港上市，后來又兩次在國(guó)內(nèi)A股申請(qǐng)上市。10年輾轉(zhuǎn)，有政策的因素，也有對(duì)萬達(dá)賴以成功的“以售養(yǎng)租”模式質(zhì)疑的因素。作為商業(yè)地產(chǎn)龍頭，萬達(dá)的持有商業(yè)物業(yè)租金貢獻(xiàn)率很低，主要還是靠銷售物業(yè)。如果不能上市，沒有資本支撐的萬達(dá)如同坐在火藥桶上，萬達(dá)模式會(huì)始終被人質(zhì)疑。而這個(gè)危險(xiǎn)不排除，萬達(dá)宏大的產(chǎn)業(yè)版圖始終沒有穩(wěn)固的根基。

　　這10年，萬達(dá)不斷刷新著人們對(duì)它的認(rèn)識(shí)。5000億的資產(chǎn)規(guī)模、氣勢(shì)磅礴的多元投資和大手筆收購，萬達(dá)已是公認(rèn)的傳統(tǒng)行業(yè)執(zhí)牛耳者。即便和那些炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)公司做比較，萬達(dá)也毫不遜色：中國(guó)一二三線城市核心地段都有萬達(dá)綜合體，它還擁有龐大的線下消費(fèi)人群，正在開拓的線上業(yè)務(wù)。國(guó)際上，民營(yíng)企業(yè)萬達(dá)已成為中國(guó)形象的一部分，王健林是極少數(shù)在西方世界有影響的企業(yè)家。

　　“考慮到其獨(dú)特模式和內(nèi)涵，(萬達(dá)上市)是全球大消費(fèi)領(lǐng)域的一個(gè)里程碑?！敝薪鸸就顿Y銀行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人黃朝暉說。2012年本刊對(duì)萬達(dá)模式曾有解析(參見2012年19期封面報(bào)道《消費(fèi)之王》)，指出它是正在到來的消費(fèi)時(shí)代巨頭。那么上市之后的萬達(dá)，還能講出什么樣的新故事?

　　“作為一位在投行混跡了20年的老兵，我參加過無數(shù)上市儀式，但中國(guó)這么多頂尖企業(yè)家到場(chǎng)，這還是第一次。”中金公司投資銀行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人黃朝暉說。高盛、瑞銀、戴德梁行等諸多知名中介機(jī)構(gòu)到場(chǎng)祝賀，參加這次上市儀式的嘉賓總?cè)藬?shù)接近100位。港交所主席李小加、CEO周松崗還有各部門負(fù)責(zé)人悉數(shù)出席，這樣隆重的禮遇并非每家公司都能獲得。

　　盡管場(chǎng)面很隆重，萬達(dá)上市首日卻跌破發(fā)行價(jià)——開盤股價(jià)沖上48.2港元的高點(diǎn)，盤中一度跌近9%，收盤價(jià)為46.75港元，收跌2.6%。萬達(dá)選擇的上市時(shí)機(jī)并不太好，這一天A股開盤大跌，港股最近也連續(xù)陰跌，投資者情緒低迷，而圣誕假期將近也影響了交易的活躍度?！叭f達(dá)在資本市場(chǎng)遇到挫折一直比較多。今年上市是最順的一次，結(jié)果還趕上了香港‘占中事件’，這對(duì)萬達(dá)上市時(shí)機(jī)有影響。”萬達(dá)一位高管說。

　　“我一點(diǎn)也不擔(dān)心萬達(dá)的股價(jià)，”在萬達(dá)上市現(xiàn)場(chǎng)，瑞銀證券一位高管對(duì)本刊記者斷言，“萬達(dá)商業(yè)很快會(huì)成為香港恒生指數(shù)股，因?yàn)榇蟮耐缎谢径紩?huì)配持。”目前入選香港恒生指數(shù)股的，都是香港和中國(guó)大陸最具實(shí)力和背景的公司，比如和記黃埔、九龍倉、華潤(rùn)、中國(guó)海外等等，還沒有大陸民營(yíng)企業(yè)入選。他看好萬達(dá)模式，認(rèn)為萬達(dá)模式不能復(fù)制，雖然很多人模仿，但是只有萬達(dá)能做成。12月24日，萬達(dá)股價(jià)反彈，收盤價(jià)48.65港元，漲4.06%。

　　根據(jù)萬達(dá)招股說明書，萬達(dá)商業(yè)此次IPO計(jì)劃發(fā)售6億股，其中在香港公開發(fā)行的只有3000萬股，國(guó)際配售5.7億股。在香港公開發(fā)售部分獲得了5.32倍的認(rèn)購，國(guó)際配售獲得了8倍的超額認(rèn)購，其中3.38億股由科威特投資局、中國(guó)人壽、平安資產(chǎn)管理等11家基石投資者認(rèn)購。除了豪華的股東團(tuán)隊(duì)，萬達(dá)此次上市是直接發(fā)H股，而不是民營(yíng)企業(yè)通常發(fā)行的紅籌股。直接發(fā)行H股要繞開很多監(jiān)管政策，做起來非常麻煩，所以龍湖、SOHO等民營(yíng)房地產(chǎn)公司都是紅籌上市。這也從側(cè)面說明了萬達(dá)的能量和實(shí)力。

　　上市之后，萬達(dá)商業(yè)總股本將達(dá)到44.748億股，以發(fā)行價(jià)48元計(jì)算，其總市值為1714億人民幣左右，這一估值大幅低于國(guó)際投行對(duì)其的估值。據(jù)了解，高盛、瑞信、匯豐、花旗等國(guó)際知名投行中多數(shù)對(duì)于萬達(dá)商業(yè)資產(chǎn)凈值預(yù)期都超過3000億人民幣。那么，萬達(dá)被低估了嗎?

　　可以用一種直觀的方式計(jì)算：目前萬達(dá)有10座萬達(dá)城，每個(gè)項(xiàng)目投資都超過200億，僅此一項(xiàng)便超過2000億;此外萬達(dá)有159座萬達(dá)廣場(chǎng)，其中100家已經(jīng)開業(yè)。僅憑簡(jiǎn)單計(jì)算，就能得出萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)被嚴(yán)重低估的結(jié)論。但這樣的估值也有其內(nèi)在原因。

　　根據(jù)萬達(dá)招股說明書，2011年、2012年和2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產(chǎn)開發(fā)和銷售，而不是物業(yè)租賃和管理。2013年，物業(yè)銷售收入占營(yíng)收的86.4%，物業(yè)出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經(jīng)營(yíng)收入占比3.7%。但這種“以售養(yǎng)租”模式的前提是房地產(chǎn)開發(fā)、銷售業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。2011年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億(主要來自物業(yè)銷售)，但2012年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅降至115億，2013年進(jìn)一步降到68億，2014年上半年驚現(xiàn)負(fù)89.5億。此外，2017年7月前萬達(dá)的在建工程還需投入2389億元。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)還有1449億應(yīng)付款及總額近1800億銀行貸款及未償還債券。萬達(dá)銀行賬戶雖然目前有748億現(xiàn)金，但資金缺口也很驚人。

　　相關(guān)人士透露，王健林對(duì)萬達(dá)估值、融資額都不太滿意。按照最初的計(jì)劃，萬達(dá)計(jì)劃融資40億-60億美元，最終實(shí)際融資37億美元。但不上市的萬達(dá)始終是王健林的心病。商業(yè)地產(chǎn)比住宅更依賴資本，不解決資本的問題，萬達(dá)就是坐在火藥桶上。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)金融工具極為匱乏，且融資成本很高。雖然上市融資額并不理想，但是萬達(dá)已經(jīng)打通了海外融資通道，上市以后在國(guó)際上發(fā)債拿到低息的錢就很容易。

　　萬達(dá)多元化、國(guó)際化產(chǎn)業(yè)布局堪稱宏大。但沒有資本支撐，它在價(jià)值上始終無法形成一個(gè)閉環(huán)。此外，大公司越透明越安全，外部約束會(huì)幫助它成長(zhǎng)，龐大的萬達(dá)如果長(zhǎng)期處于不透明狀態(tài)，危險(xiǎn)系數(shù)會(huì)增加。2013年以來，王健林多次表示“上市就是要讓萬達(dá)越來越透明”。王健林的目標(biāo)是讓萬達(dá)成為國(guó)際化的公司，不上市也無法與國(guó)際化戰(zhàn)略相匹配。