從國際金融史上看，無論采取什么樣的匯率制度安排，都沒有只漲不跌的貨幣。尤其是匯率形成越市場化，匯率制度越靈活，匯率彈性就越大。戰(zhàn)后，伴隨著經(jīng)濟(jì)起飛，日元和馬克均成為世界強(qiáng)勢貨幣。然而，1970年代初布雷頓森林體系崩潰之后，日元和馬克在長期升值趨勢過程中都經(jīng)歷過起伏調(diào)整。

　　1994年匯率并軌之前，人民幣是一種弱勢貨幣，官方匯率由改革開放初期的1美元兌1.58元人民幣，螺旋式貶值至并軌前夕的5.80元人民幣。并軌后，人民幣匯率開始轉(zhuǎn)強(qiáng)，特別是亞洲金融危機(jī)期間中國承諾人民幣不貶值，逐步確立了人民幣新興強(qiáng)勢貨幣的國際地位。1994年初并軌到2013年底，人民幣兌美元匯率中間價(jià)累計(jì)升值43%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率(即衡量人民幣相對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣平均匯率水平的多邊匯率)，分別累計(jì)升值55%和81%。在國際清算銀行監(jiān)測的61種貨幣中，人民幣名義和實(shí)際有效匯率升幅分別排第四和第八位。其中，2005年7月份匯改以來，人民幣兌美元匯率中間價(jià)累計(jì)升值36%，名義和實(shí)際有效匯率分別累計(jì)升值32%和42%，后兩者分別排國際清算銀行監(jiān)測貨幣的第一和第二位。過去二十年，人民幣雙邊和多邊匯率持續(xù)堅(jiān)挺，逐漸形成并強(qiáng)化了市場關(guān)于人民幣匯率長期升值不可避免的印象。

　　從2014年2月中旬以來，人民幣匯率開始有所走低。但是，一季度，人民幣兌美元匯率中間價(jià)僅下跌了0.9%，境內(nèi)人民幣兌美元交易價(jià)(即CNY)下跌了2.6%，境外人民幣兌美元交易價(jià)(即CNH)下跌了2.2%。同期，人民幣名義和實(shí)際有效匯率也僅分別下跌了1.4%和1.1%。這一調(diào)整幅度，與過去二十年的升幅相比，并不算多。另外，JP摩根新興市場貨幣指數(shù)顯示，2013年初到2014年3月末，主要新興市場貨幣平均貶值了8.2%，同期人民幣兌美元匯率中間價(jià)仍升值2.5%，也表明現(xiàn)在人民幣匯率調(diào)整幅度有限。3月末，境內(nèi)外6個(gè)月期權(quán)市場反映的人民幣匯率隱含波動(dòng)率僅為2.5%左右，仍遠(yuǎn)低于同期24種主要發(fā)達(dá)和新興市場貨幣平均波動(dòng)率為9.5%的水平。一般認(rèn)為，股指漲跌20%才能被稱作牛市或者熊市，不能對(duì)人民幣匯率有一點(diǎn)雙向波動(dòng)就大驚小怪。對(duì)于人民幣匯率的短期波動(dòng)不應(yīng)該過度解讀，更不應(yīng)該上綱上線為中國匯率政策的改變。

　　近年來，一方面，人民幣匯率趨向均衡合理，進(jìn)一步促進(jìn)了國際收支尤其是經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡;另一方面，我國又抓住國際收支趨向平衡的有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步加快人民幣匯率形成市場化改革。2013年底十八屆三中全會(huì)明確提出，要發(fā)揮市場配置資源的決定性作用，“完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制”。2014年初政府工作報(bào)告進(jìn)一步指出，要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間”。因此，理解最近一段時(shí)期人民幣匯率波動(dòng)，不能只孤立地看其水平變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動(dòng)，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間的改革結(jié)合起來。這是朝著貫徹落實(shí)十八屆三中全會(huì)精神，完善金融市場體系，構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的正確方向又邁進(jìn)了一大步。

　　資本流動(dòng)對(duì)國際收支的影響越來越大，也使得人民幣匯率具備了雙向波動(dòng)的微觀市場基礎(chǔ)。危機(jī)以來，我國經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況趨于改善，而外匯儲(chǔ)備增加額居高不下。這里既有資本流出渠道不暢的國內(nèi)體制機(jī)制原因，也有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策的溢出效應(yīng)。這次危機(jī)發(fā)生后，美歐日主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均采取了量化寬松的貨幣政策，造成了全球低利率、寬流動(dòng)性，使得新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常面臨脫離本國基本面的資本流動(dòng)波動(dòng)沖擊，中國也是深受其影響。2005年到2009年期間，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差對(duì)中國國際收支總順差的貢獻(xiàn)是七三開。此后，除2012年資本項(xiàng)目出現(xiàn)少量逆差外，2010年、2011年和2013年經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差對(duì)于國際收支順差的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為四六開，就是資本項(xiàng)目現(xiàn)已超過經(jīng)常項(xiàng)目成為我國國際收支順差、外匯儲(chǔ)備增加的主要來源。2013年，這個(gè)比例是36%:64%。其中，因?yàn)榫硟?nèi)企業(yè)采取“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”或者說是“做多人民幣、做空外幣”的財(cái)務(wù)運(yùn)作，導(dǎo)致2013年我國非直接投資形式的資本流動(dòng)，也就是國際收支口徑的證券投資加上其他投資這兩個(gè)項(xiàng)目，由上年的凈流出2123億美元轉(zhuǎn)為凈流入1382億美元，這一進(jìn)一出振幅達(dá)3505億美元，完全可解釋當(dāng)年我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多增3340億美元的變化。

　　特別是，盡管2013年人民幣兌美元即期匯率呈現(xiàn)升值態(tài)勢，但遠(yuǎn)期市場上人民幣兌美元卻呈現(xiàn)貶值，這反映了人民幣利率高于美元利率的狀況。與以前人民幣匯率升值時(shí)期不同，現(xiàn)在市場是有較大升值壓力卻無明顯升值預(yù)期，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。2014年前2個(gè)月遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約順差創(chuàng)歷史紀(jì)錄，就因?yàn)楫?dāng)時(shí)在人民幣遠(yuǎn)期匯率貶值而即期匯率穩(wěn)定的條件下，企業(yè)選擇遠(yuǎn)期結(jié)匯在財(cái)務(wù)上更有吸引力。套取本外幣利差、遠(yuǎn)即期匯差、境內(nèi)外利差匯差的無風(fēng)險(xiǎn)套利行為空前活躍，令2014年一季度經(jīng)常項(xiàng)目順差只有72億美元的情況下，資本項(xiàng)目順差仍達(dá)到1183億美元，剔除匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等估值效應(yīng)影響的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1258億美元。

　　當(dāng)資本流動(dòng)對(duì)國際收支的影響加大后，市場供求只是影響匯率走勢的重要因素卻非唯一因素。這種情況下，匯率會(huì)越來越偏離商品屬性，而更多具有類似股票、債券等的資產(chǎn)價(jià)格屬性，心理預(yù)期、價(jià)格重估等非流量、非交易因素對(duì)匯率的影響加大。如美元匯率自由浮動(dòng)，全球市場上的美元供求是基本平衡的，但美元匯率仍然有升有跌。其升值肯定不能簡單用資本流入來解釋，貶值也一定不能簡單用貿(mào)易赤字來詮釋，因?yàn)槊绹膰H收支平衡格局本身就是經(jīng)常項(xiàng)目逆差與資本項(xiàng)目順差的組合。在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上，美元對(duì)主要貨幣的匯率都是市場出清產(chǎn)生的短期均衡匯率。影響美元匯率走勢的，既有基本面因素也有非基本面因素，既有經(jīng)濟(jì)也有非經(jīng)濟(jì)因素，既有貿(mào)易因素也有金融因素，既有國內(nèi)因素也有國際因素。有些因素長期共存，但不同時(shí)期，不同的因素對(duì)美元匯率走勢發(fā)揮著不同的影響，令美元匯率短期出現(xiàn)上下波動(dòng)。