相比去年人民幣升值2.9%，今年一個季度就吞噬掉去年全年九成以上漲幅，跌破6.2整數(shù)關，并可能觸發(fā)外匯市場止損盤拋壓。部分機構投資者悲觀地給出貶值預期，另一部分則仍維持著人民幣“破六歸五”的判斷，并堅信在資本項目關鍵領域管制下，近期人民幣貶值是央行旨在壓縮跨境套利利差的非市場行為。

　　不過，當前人民幣貶值是基于經濟內生，是經濟周期性走弱、國內信用風險敞口上升等多重基本面因素所促成的結果，央行很可能再次被市場“冤枉”了。而近期央行對人民幣匯率的態(tài)度很可能只是做了個順水推舟。

　　其實，單從這次主要以在岸市場策動的人民幣貶值來解析，已顯露出人民幣走勢拐點之苗頭。如截至3月31日人民幣離岸市場與在岸市場貶值幅度幾近相同。鑒于資本項目關鍵領域管制，及人民幣離岸市場帶有典型的政府主導的建構性特征等，無形中為在/離岸市場設定了“銅墻鐵壁”的防火墻，同時體量弱小的離岸市場實際對人民幣匯率走勢的影響較有限。

　　而當前這輪在岸市場觸動的人民幣貶值態(tài)勢，若結合超日債違約觸發(fā)國內債市之風險敏感性，國內利率管制等金融壓抑，互聯(lián)網金融對金融壓抑的沖擊，及國內房市等人民幣資產市場走勢疲弱等內生性因素考量，用市場對近年來人民幣內貶外升的自發(fā)矯枉來解讀則更具詮釋力。因為，在岸市場人民幣貶值穿透出市場對人民幣資產表現(xiàn)出明顯避險情緒，且這種避險訴求因利率管制等金融壓抑政策，很難通過調節(jié)利率、債務重組等覆蓋業(yè)已凸顯的風險敞口，進而市場投資者不得不反向訴求人民幣貶值來釋放市場避險偏好，即人民幣在岸市場引導的貶值，實際是市場向投資者發(fā)出了國內信用風險出現(xiàn)裂縫之信號。

　　要理清這一現(xiàn)象，需從中國經濟周期等基本面入手。金融危機之前，享受加入W TO紅利的中國經濟處于上升期，人民幣以低估方式偏離市場均衡狀態(tài)，最終導致市場以人民幣內貶(即通脹)來沖銷匯率偏離均衡狀態(tài)之缺口。全球金融危機后，中國內外需明顯回落，政府為保增長出臺了巨額經濟刺激計劃，由于過去五年的投資拉動使大量經濟金融資源配置到低效、甚至無效資產項目，且中央政府為控制顯性負債而把更多舉債義務轉交給地方和國企等，使中國公司部門在這期間的負債幾近失控。

　　據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務杠桿率已于2012年超過了所有發(fā)展中國家和美歐日等發(fā)達國家，接近GD P的200%;而美國企業(yè)在2008年至2011年歷經了痛苦的去杠桿促使市場出清后，于2012年企業(yè)開始自發(fā)加杠桿;歐盟從2009年下半年開始去杠桿，到去年才顯示企穩(wěn)，日本則從1992年至2012年歷經20年的去杠桿后，于2013年開始了加杠桿。

　　顯然，在真實內外需承壓下，過去五年中國加杠桿導致了幾乎所有行業(yè)都面臨產能過剩，并持續(xù)壓低中國經濟內生的孳息能力和投資邊際收益率。邊際收益率的下降與公私部門債務高企所帶來的持續(xù)債務緊縮和信用緊縮，使中國自2009年以來的人民幣內貶(通脹)，帶有明顯的債務成本社會化離散特征，即2009年以來的通脹以公用事業(yè)價格或隱或顯的上漲和房價泡沫飆升導致的經濟運營成本高企為主，體現(xiàn)出典型的債務傳導性特征，且這種債務傳導性因勞動力真實工資增速放緩，及全社會消費品零售總額逐漸回落等而出現(xiàn)疲弱，使債務成本傳導性的通脹呈現(xiàn)出邊際遞減特征。

　　這最終反映到人民幣匯率上就是，一旦通脹呈現(xiàn)出邊際遞減特征，而利率管制等金融壓抑政策又牽制了人民幣資產的風險敞口的疏導渠道，伴隨經濟回落、債務緊縮和信用風險，在岸市場對人民幣資產的避險最終拉低了人民幣對美元的匯價。如去年國內經濟的隱性加杠桿導致6月發(fā)生不缺錢的“錢荒”，及目前市場出現(xiàn)的經濟回落性和真實信用緊縮性流動性寬松，都可與人民幣在岸貶值相互得到映襯。而這似乎映襯目前人民幣貶值不會是一個短期現(xiàn)象。