隨著2月中下旬開始出現(xiàn)的大幅貶值，人民幣匯率逐漸成為市場關(guān)注的焦點，我們試圖對各人民幣匯率以及外匯占款的外在影響因素與相互影響因素進行梳理與分析。

　　從2012年三季度開始，人民幣貶值預(yù)期得到逆轉(zhuǎn)，即期匯率大幅升值，而中間價依然保持相對穩(wěn)定，這使得中間價與即期匯率的差由負轉(zhuǎn)正。值得注意的是，2013年5月開始美國退出QE預(yù)期提升，人民幣升值動力受阻，此時央行為了穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期，仍然使中間價保持升值趨勢，造成了中間價與即期匯率價差的明顯縮小。因此，我們認為2013年人民幣仍能保持將近3%的升值幅度，9月開始新增外匯占款恢復(fù)較大規(guī)模，都與央行中間價的指引有一定相關(guān)性。因此，2014年2月中下旬的貶值，對此前市場形成的人民幣穩(wěn)定單邊升值的預(yù)期也具有較大殺傷力，其對于擠出套利套匯的熱錢也將起到比較好的效果。

　　近年來，隨著離岸人民幣市場的不斷發(fā)展與完善，離岸人民幣匯率也逐漸成為一個重要的匯率價格。一般而言，離岸匯率整體上與在岸匯率的走勢是基本一致的，但在個別時候會出現(xiàn)背離。第一次背離出現(xiàn)在離岸匯率推出的初期，由于市場炒作推高了離岸市場人民幣匯率的溢價，導(dǎo)致在岸離岸匯率價格出現(xiàn)了短暫背離。第二次出現(xiàn)在2011年三季度，當(dāng)時的背景是歐債危機爆發(fā)，全球避險情緒明顯提升，新興市場遭遇資金大幅流出，而此時人民幣在岸匯率依然延續(xù)著升值走勢，但離岸匯率則出現(xiàn)了貶值行情，說明離岸匯率對于資金流入流出更加敏感。此后，人民幣在岸匯率與離岸匯率基本保持一致，匯差一直穩(wěn)定在0左右，只在一些短暫時期出現(xiàn)了小背離，如2012年底至2013年初時，人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為升值預(yù)期，離岸匯率升值幅度大于在岸，而同時的外匯占款也出現(xiàn)了大規(guī)模提升。

　　FDI是外匯占款構(gòu)成項中最為穩(wěn)定的一項，基本穩(wěn)定在月均95億美元的水平上，貿(mào)易順差展現(xiàn)出了比較強的季節(jié)性，其規(guī)模大小與世界經(jīng)濟形勢帶來的外需較為相關(guān)，除此之外的其他項波動較大，我們認為有如下幾個方面的因素會對其造成影響。

　　第一是央行在銀行間外匯市場的操作。作為外匯市場的管理者，央行會介入外匯市場以達到維護本國貨幣幣值的穩(wěn)定，保證市場有序運行的意圖。因此，央行干預(yù)下外匯市場人民幣匯率波動會，與市場行為導(dǎo)致的人民幣匯率波動對流動性產(chǎn)生截然相反的兩種影響。如果央行在外匯市場操作引導(dǎo)人民幣升值，則央行必須在銀行間外匯市場大量拋售美元，購買人民幣，從而人激發(fā)了企業(yè)與銀行的購匯需求，使得外匯占款下降，流動性變得緊張;但如果是市場行為導(dǎo)致人民幣升值，其驅(qū)動力是企業(yè)和銀行在柜臺市場以及銀行間外匯市場大量結(jié)匯，會導(dǎo)致外匯占款上升，客觀上注入了流動性。

　　第二是遠期結(jié)售匯對于銀行結(jié)售匯行為的影響。銀行在銀行間外匯市場主要進行三大類交易行為：一是軋平代客結(jié)售匯為其帶來的外匯頭寸，二是自營盤的外匯投機交易，三是因為結(jié)售匯綜合頭寸管理而進行的外匯交易。如果代客結(jié)售匯差額出現(xiàn)較大變化，盡管在當(dāng)期并不會產(chǎn)生外匯資金實質(zhì)上的流入流出，但是會使得銀行因為結(jié)售匯綜合頭寸管理而改變其當(dāng)期結(jié)售匯行為。

　　第三是外幣存貸款的影響。比如我們常說的內(nèi)保外貸，由于海外許多國家，包括中國香港離岸人民幣市場的貸款利率均低于中國國內(nèi)，因此內(nèi)保外貸應(yīng)運而生。企業(yè)可以按境內(nèi)利率獲得較高的存款利息，同時支付一筆較低的外幣貸款利率，實現(xiàn)套利。

　　第四是人民幣跨境支付的影響。如果人民幣跨境支出較多，則結(jié)售匯順差應(yīng)當(dāng)大于貿(mào)易順差;如果人民幣跨境收入較多，則結(jié)售匯順差應(yīng)當(dāng)小于貿(mào)易順差。由于缺少人民幣跨境支付的官方公布數(shù)據(jù)，我們只能根據(jù)歷史經(jīng)驗進行推算。我國在國際分工中處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，廠商議價能力較差，因此在過去長期人民幣單邊升值的背景下，國內(nèi)出口商仍以美元結(jié)算為主，國內(nèi)進口商則缺乏使用人民幣支付的動力，因此人民幣跨境支付整體對于外匯占款影響并不大。

　　按照上面我們的分析框架對未來外匯占款進行展望，我們認為下降趨勢已成定局。盡管貿(mào)易順差可能會隨著美歐日等發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇進程的加速而有所緩解，但外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI的其他項可能會不容樂觀。

　　第一，人民幣單邊升值預(yù)期已經(jīng)被打破，人民幣雙邊匯率波動將成為常態(tài)，這將從幾個方面對外匯占款產(chǎn)生負面影響。首先是企業(yè)和銀行結(jié)匯的熱情將會減弱，遠期凈結(jié)匯的量也將有所下降。其次是熱錢套利套匯的風(fēng)險將會明顯加大。在今年2月貶值之前，人民幣匯率日內(nèi)波幅只有在極個別的時間點上才會超過100個基點，而從2月底開始，人民幣匯率日間波幅在200點左右已經(jīng)是常態(tài)，央行也因此順勢放開了人民幣浮動幅度區(qū)間，從態(tài)度上容許了這種較大波動。

　　第二，海外發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇進程良好，貨幣政策逐漸收緊。在2013年年底的時候，市場還在為美國是否應(yīng)該縮減QE規(guī)模爭論不休，而如今，每次議息會議減少100億購債規(guī)模已經(jīng)成為投資者共識，市場對于美國的焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了何時加息的問題上。另一方面，新西蘭已經(jīng)成為了次貸危機之后首個加息的國家，而英國、加拿大、北歐三國也存在著加息預(yù)期，發(fā)達貨幣政策的逐漸收緊將會使中國與海外的利差有所縮小，使得機構(gòu)尋求“本幣資產(chǎn)+外匯負債”組合的動力有所降低，減少外幣貸款，進而減少外匯占款。同時，隨著資金回流發(fā)達國家，海外資產(chǎn)的收益率也有所提升，特別是加息預(yù)期使得許多發(fā)達國家短端利率開始出現(xiàn)上行，帶動外幣理財收益率上行，進一步降低了熱錢進入我國套匯套利的吸引力。

　　綜上所述，我們認為新興市場復(fù)蘇程度弱于發(fā)達國家，海外發(fā)達國家貨幣政策將逐漸收緊，資金將從新興市場回流發(fā)達市場的世界經(jīng)濟環(huán)境，是外匯占款下降的核心因素。而央行在2月以來的一系列操作，包括公開市場引導(dǎo)人民幣貶值，擴大人民幣匯率浮動幅度等措施，則起到了推波助瀾的作用，造成了心跳加快的結(jié)果，因此新增外匯占款在未來將會出現(xiàn)一定程度的下降，全年來看可能會比去年下降1萬億左右的規(guī)模。從外部流動性的補充有所降低的角度來看，則要求央行加大公開市場的投放來對流動性起到補充作用。而如果央行依然保持著目前絕不寬松的態(tài)度，則銀行間市場流動性將在二季度維持一種緊平衡的態(tài)勢，一季度的相對寬松將一去不復(fù)返。