盡管昨日中國外管局稱，此次人民幣匯率連續(xù)走低是市場主體調(diào)整前期人民幣交易策略的結(jié)果，屬于正常波動(dòng)，不必過分解讀。此前眾多分析都把本次人民幣的突然升值背后推手指向中國人民銀行，稱央行此舉是為了打擊人民幣單邊升值預(yù)期，使投機(jī)熱錢有所忌憚，為日后擴(kuò)大人民幣匯率波幅及匯改鋪平道路。

　　德意志銀行近期也對(duì)此發(fā)表評(píng)論稱：中國最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟只是人民幣走低的原因之一，更多的可能是中國央行正在打擊長久以來建立在人民幣只升不貶預(yù)期上的套利交易。

　　中國央行一直擔(dān)心離岸人民幣(CNH)對(duì)在岸人民幣(CNY)的升水狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致大量的投機(jī)交易，不管是不是央行的操作，從下面這張走勢(shì)圖上我們可以看出如今前者對(duì)后者的溢價(jià)狀態(tài)近期已經(jīng)大大被扭轉(zhuǎn)了。

　　德意志銀行的一份報(bào)告稱，香港離岸人民幣市場上的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品規(guī)模巨大。該行亞洲外匯策略師Perry Kojodjojo估算市場上美元/人民幣空倉(即賣出美元買入人民幣)已達(dá)5000億美元。這樣大規(guī)模的套利交易使央行不得不考量背后的風(fēng)險(xiǎn)，因2012年夏天人民幣的一波貶值曾引起了明顯了資本外流。

　　除了人民幣可交割遠(yuǎn)期(DF)、無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)這樣的傳統(tǒng)匯率衍生品，從去年才興起的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”(target redemption forward)在結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品組合迅速走紅。

　　目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約一般設(shè)計(jì)為12個(gè)月或24個(gè)月的合約，設(shè)定一個(gè)比現(xiàn)貨價(jià)格低的“履約價(jià)”和距離現(xiàn)貨價(jià)格更遠(yuǎn)的“下檔保護(hù)價(jià)”(上圖的6.2 barrier)，執(zhí)行價(jià)格每個(gè)月和離岸定盤價(jià)比價(jià)一次。簡單來說，這種產(chǎn)品是一種杠桿押注，人民幣升值時(shí)每個(gè)月都能獲得回報(bào)，人民幣升值的速度愈快，愈有利于投資人提前達(dá)成獲利目標(biāo)而中止合約(上圖的6.05 knockout)，將獲利落袋為安。不過一旦匯價(jià)跌破特定水平，則虧損會(huì)迅速擴(kuò)大。

　　因?yàn)樵O(shè)定的“履約價(jià)”匯率比現(xiàn)貨價(jià)要低，所以只要人民幣維持目前的匯率水平即使不升值，投資者也能獲得收益，但如果一旦匯率跌破某一個(gè)價(jià)位，通常叫做European knock-in (EKI) level，那么投資者必須以2倍的差價(jià)與投行結(jié)算(具體依合約而定)，這類商品有時(shí)收益有上限，而虧損無上限，風(fēng)險(xiǎn)較大，但受益于人民幣波幅極小，開始流行起來。

　　摩根士丹利外匯部門主管Geoff Kendrick稱，這些合約在時(shí)間跨度及價(jià)值上千差萬別。他估計(jì)2013年以來銀行出售上述產(chǎn)品的總值可能在3500億美元左右。瑞銀則認(rèn)為美元/CHN的市場是目前僅次于歐元/美元的期權(quán)市場。

　　Kendrick表示，假設(shè)你自己擁有價(jià)值3500億美元的還有一年到期的上述合約，一旦人民幣對(duì)美元跌破特定水平之后，匯價(jià)每下跌0.1都會(huì)導(dǎo)致你每月多虧損約5億美元，意味著全年虧損60億美元。因?yàn)檫@些合約并不是透明公開的，所以無法知道準(zhǔn)確的“特定匯率線”是多少，Kendrick估計(jì)這個(gè)價(jià)格在6.15至6.35之間。

　　據(jù)另香港一位市場人士稱，去年這種合約的價(jià)格一般設(shè)在6.3~6.4(美元對(duì)人民幣)，但今年投資者對(duì)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，不少合約都設(shè)在了靠近現(xiàn)在市場水平的價(jià)格。這意味著，不少上述合約買家已經(jīng)止損離場，或選擇延長合約價(jià)格期限。

　　若以今年初離岸價(jià)格在6.02時(shí)為例，部份合約履約價(jià)格訂在6.06-6.10，下檔保護(hù)在6.15。這些當(dāng)時(shí)看起來不太可能觸及的價(jià)格，現(xiàn)在都惡夢(mèng)成真。隨著離岸人民幣接連跌破6.10、6.12等關(guān)卡，市場正抓著心口看著人民幣何時(shí)止跌。

　　一外資銀行外匯人士指出，目前客戶仍多認(rèn)為這波下跌為短期因素，部份選擇延長期約"以時(shí)間換取空間"。但若跌勢(shì)不止，相信止損壓力將會(huì)浮現(xiàn)。

　　摩根大通在一份報(bào)告中提到，這些“下檔保護(hù)”水平多設(shè)在6.20附近。一旦人民幣跌至該價(jià)位，投資者可能需要為其部位再進(jìn)行避險(xiǎn)，如買進(jìn)美元/CNH遠(yuǎn)匯，或是買進(jìn)一個(gè)價(jià)格更遠(yuǎn)的買權(quán)，如6.40。

　　“大量的CNH期權(quán)看多部位，為市場帶來了非線性的風(fēng)險(xiǎn)。”摩根大通外匯策略師顧穎在報(bào)告中說，"這個(gè)假設(shè)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，高度取決于央行推高(美元/人民幣)中間價(jià)的意愿。”

　　對(duì)于大規(guī)模人民幣多頭被迫止損的后果，各方也有不同的意見。

　　有市場人士認(rèn)為人民幣市場將變得更為波動(dòng)，但對(duì)于有實(shí)際套期保值需求的外貿(mào)企業(yè)來說，不會(huì)在這個(gè)水平上離場，情況不會(huì)特別糟糕。

　　若人民幣繼續(xù)貶值將導(dǎo)致更多合約觸發(fā)自動(dòng)止損點(diǎn)令賣盤增加，投資者將被迫平倉，做空人民幣進(jìn)行對(duì)沖，那么將導(dǎo)致整個(gè)市場都往空頭方向發(fā)展。有說法稱央行已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問題，所以本次的貶值只能是試探性的，小規(guī)模的，防止市場出現(xiàn)整體平倉。

　　摩根士丹利近日發(fā)出警告稱，在離岸市場通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品做多人民幣的投資者或?qū)⒚媾R致命打擊，將引發(fā)更多的資本外逃，產(chǎn)生流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展帶來潛在威脅。

　　摩根大通指出，在美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE之際，人民幣價(jià)格大幅度向下修正可能引起資本流出。此外，人民幣趨勢(shì)轉(zhuǎn)貶，也可能會(huì)令收縮境內(nèi)流動(dòng)性，對(duì)于境內(nèi)的信貸情況以及房地產(chǎn)市場有雪上加霜的效果。

　　但也有說法認(rèn)為離岸人民幣市場中出現(xiàn)的虧損只是純杠桿衍生品的虧損，并不代表投資股市或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金轉(zhuǎn)向，所以不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。