11月29日，銀行間市場(chǎng)人民幣兌美元即期匯價(jià)再次觸及1%交易區(qū)間上限，這已經(jīng)是在最近26個(gè)交易日中創(chuàng)下的第22個(gè)“漲停”。

　　就在一年前，人民幣兌美元即期匯價(jià)還曾連續(xù)12個(gè)交易日“跌停”，今年年中亦曾頻繁接近或觸及“跌停”。

　　不過(guò)，人民幣匯率從被貶值陰霾籠罩到連番“漲停”的逆轉(zhuǎn)間，并未有跡象顯示“熱錢(qián)”加快流入。同樣耐人尋味的是，與此前人民幣單邊升值階段，央行在市場(chǎng)上持續(xù)購(gòu)匯以穩(wěn)定匯率不同的是，這一波升值中，央行盡管保持中間價(jià)基本穩(wěn)定，卻很少入市干預(yù)，對(duì)人民幣頻頻“漲停”表現(xiàn)得頗為淡定。

　　面對(duì)銀行間外匯市場(chǎng)有量無(wú)市、平盤(pán)艱難的尷尬局面，商業(yè)銀行沒(méi)有央行那么淡定。一些銀行通過(guò)對(duì)客戶(hù)的結(jié)售匯報(bào)價(jià)突破銀行間市場(chǎng)1%的上下交易區(qū)間，調(diào)節(jié)企業(yè)結(jié)售匯需求，還有一些銀行通過(guò)短期人民幣遠(yuǎn)期交易有效規(guī)避交易區(qū)間限制。

　　然而，這些并非解決外匯市場(chǎng)“失靈”的長(zhǎng)久之策。從央行一面在外匯市場(chǎng)減少干預(yù)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增長(zhǎng)乏力;一面在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行滾動(dòng)逆回購(gòu)操作釋放流動(dòng)性來(lái)看，央行的目的或許是希望藉此提高貨幣政策的獨(dú)立性。但面對(duì)銀行和企業(yè)結(jié)匯受阻、銀行間流動(dòng)性偏緊以及加大宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，央行能否順利“換擋”，仍有待時(shí)間考驗(yàn)。

　　不支持“熱錢(qián)流入”說(shuō)

　　這次人民幣從貶值到升值的轉(zhuǎn)變相當(dāng)突然，升值速度超出預(yù)期，一家國(guó)有大行交易員稱(chēng)，“7月時(shí)客戶(hù)還預(yù)期人民幣會(huì)繼續(xù)貶，8月突然升值。如果說(shuō)8、9月份升值是QE3效應(yīng)，但進(jìn)入10月份后，美元上漲人民幣也漲，這就不是QE3能解釋的了，看到這種情況市場(chǎng)都有點(diǎn)恐慌，客戶(hù)結(jié)匯明顯增多，銀行也都拋美元，升值速度驟然加快。”

　　在今年8月中旬，中間價(jià)創(chuàng)下6.3495的年內(nèi)新低后，人民幣匯率從8月下旬悄然重回升值軌道，直到10月中旬后才屢屢出現(xiàn)“漲停”，升值速度自此明顯加快。

　　從10月25日首次觸及“漲停”以來(lái)，人民幣兌美元即期匯價(jià)從6.24升至6.22左右，累計(jì)升值約0.4%;中間價(jià)從6.3047升至11月29日的6.2910，累計(jì)升值約0.2%。

　　對(duì)于人民幣的加快升值，不少分析人士將之解讀為美聯(lián)儲(chǔ)9月份推出QE3帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，即熱錢(qián)重新流入。但股市從美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE3時(shí)的2125點(diǎn)下跌到2000點(diǎn)以下，樓市亦仍受到種種調(diào)控政策限制，都不支持“熱錢(qián)”流入之說(shuō)。

　　而各方面數(shù)據(jù)也未顯示熱錢(qián)在加速流入。從10月銀行代客結(jié)售匯情況看，雖然順差上升，但銀行代客結(jié)匯環(huán)比下降9.1%，售匯環(huán)比下降10.6%，是售匯降幅大于結(jié)匯降幅導(dǎo)致凈結(jié)匯增加，且10月份遠(yuǎn)期結(jié)售匯仍為逆差。

　　從跨境收支情況看，境內(nèi)銀行代客涉外收入環(huán)比下降4.9%，支出環(huán)比下降6.3%，收付逆差53億美元，連續(xù)兩個(gè)月小幅流出，其中內(nèi)地對(duì)香港繼續(xù)保持資金凈流出。

　　“10月份的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)尚不支持當(dāng)前我國(guó)跨境資本流入壓力顯著增加的判斷。”國(guó)家外匯管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人11月21日在答記者問(wèn)中稱(chēng)。

　　此外，10月以來(lái)，多家銀行先后下調(diào)小額外幣存款利率，調(diào)整后1年期美元存款利率最低的僅為0.70%，這或許亦是推動(dòng)客戶(hù)加快結(jié)匯的因素之一。

　　美元供應(yīng)量突然加大，原來(lái)最大的需求方——央行卻不再現(xiàn)身，導(dǎo)致市場(chǎng)供求極度失衡。

　　銀行有美元頭寸限制，必須平盤(pán)，而央行卻不再買(mǎi)美元。但央行仍然在通過(guò)中間價(jià)控制匯率，去年底人民幣“十連跌”是央行將人民幣價(jià)格定得過(guò)高，現(xiàn)在正相反，央行將人民幣價(jià)格定得過(guò)低，每天的中間價(jià)都遠(yuǎn)低于前一天的收盤(pán)價(jià)，所以人民幣即期匯價(jià)一開(kāi)盤(pán)就漲停。只要央行不入市，這種情況就會(huì)持續(xù)下去，上述國(guó)有大行交易員稱(chēng)。

　　銀行“自救”與“自利”

　　交易員們對(duì)匯率長(zhǎng)時(shí)間封住“漲停”幾乎習(xí)以為常。在過(guò)去的26個(gè)交易日中，僅有四個(gè)交易日，大行可能獲得授意買(mǎi)入美元，人民幣匯率短暫打開(kāi)“漲停”。

　　“(美元)每天都跌停，市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性，都懶得看了。”一位外資行交易員“訴苦”。

　　一些中小銀行由于客戶(hù)少，單邊頭寸較多，因而平盤(pán)壓力較大，只能暫停結(jié)匯，而對(duì)于國(guó)有大行，由于結(jié)售匯客戶(hù)相對(duì)均衡，平盤(pán)壓力相對(duì)較小。

　　在人民幣中間價(jià)和交易區(qū)間仍然受到限制的情況下，銀行亦在嘗試各種方法突破限制。一些銀行通過(guò)提高對(duì)客戶(hù)的結(jié)售匯報(bào)價(jià)，比如漲停價(jià)是6.2289，銀行對(duì)客戶(hù)的報(bào)價(jià)是6.2250，企業(yè)在這個(gè)價(jià)位上仍然可以正常結(jié)匯。

　　“銀行對(duì)客戶(hù)的報(bào)價(jià)與銀行間即期匯價(jià)相比更市場(chǎng)化，對(duì)于銀行也是價(jià)格的自我保護(hù)。這在大行中更為普遍。”上述國(guó)有大行交易員稱(chēng)。

　　同時(shí)，一些銀行開(kāi)始利用短期人民幣遠(yuǎn)期交易來(lái)規(guī)避人民幣日內(nèi)交易區(qū)間限制。“1天期美元/人民幣遠(yuǎn)期交易以前很少做，但最近做的很多。因?yàn)榧雌谑袌?chǎng)是成交兩日后結(jié)算，而1天期遠(yuǎn)期交易是在成交三日后結(jié)算，這樣就能以較人民幣即期匯價(jià)更高的價(jià)格達(dá)成交易。比如當(dāng)天的漲停價(jià)是6.2230，遠(yuǎn)期價(jià)格可能是6.2220或更高。”上述外資行交易員說(shuō)。

　　11月29日，美元/人民幣遠(yuǎn)期匯率從6.2200開(kāi)始成交，比即期跌停價(jià)6.2281低81個(gè)基點(diǎn)，盤(pán)中遠(yuǎn)期最低達(dá)到6.2030，即較即期跌停價(jià)低256.4點(diǎn)。“銀行都在返點(diǎn)客戶(hù)，實(shí)際利潤(rùn)已被抹平或虧損，但還是有可能即使點(diǎn)差下降更多，仍然沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)。”上述交易員稱(chēng)。

　　為了賣(mài)出美元，銀行嘗試的另一個(gè)辦法就是通過(guò)人民幣兌非美元貨幣來(lái)實(shí)現(xiàn)人民幣與美元之間的間接兌換，比如歐元、日元、港元，因?yàn)槿嗣駧艃哆@些貨幣的浮動(dòng)區(qū)間要大得多。

　　除了自救，銀行也在利用人民幣重回升值的趨勢(shì)“自利”。

　　最近，一些銀行與大宗進(jìn)口付匯客戶(hù)安排套利組合交易又開(kāi)始流行，即將一筆進(jìn)口購(gòu)付匯業(yè)務(wù)拆成三筆，客戶(hù)先將用于購(gòu)匯的人民幣存在銀行，再做一筆外匯貸款，同時(shí)為了鎖定匯率，做一筆遠(yuǎn)期購(gòu)匯。“銀行拉來(lái)了存款，客戶(hù)經(jīng)理有了業(yè)績(jī)提成，企業(yè)也得利，可謂一舉多得。”一位股份行人士近日透露。

　　不過(guò)，與以前人民幣單邊升值階段即期升值，遠(yuǎn)期也升值不同的是，是次人民幣即期明顯升值的同時(shí)，遠(yuǎn)期卻一直為貶值。上述交易模式亦不再是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”。

　　“雖然人民幣存款利息仍然較高，外幣融資利率較低，但現(xiàn)在做遠(yuǎn)期購(gòu)匯意味著未來(lái)客戶(hù)購(gòu)匯成本更高，而人民幣存款利息不足以抵消外幣融資利息和遠(yuǎn)期購(gòu)匯損失，這樣做并不劃算，但有些銀行為了做大存貸款業(yè)務(wù)，會(huì)引導(dǎo)客戶(hù)這么做，也有一些銀行會(huì)將遠(yuǎn)期購(gòu)匯收益直接以財(cái)務(wù)費(fèi)用形式返給企業(yè)。”一位國(guó)有大行人士表示。{page_break}

　　匯率重回“雙軌制”?

　　人民幣匯率從8月下旬重回升值軌道的同時(shí)，外匯占款并未大幅回升，尤其是央行口徑的外匯占款更在低位徘徊。

　　社科院世經(jīng)政所研究員張斌指出，央行外匯占款變化反映了央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)力度的大?。?003年初至2011年9月，央行平均每月在外匯市場(chǎng)上凈購(gòu)入2075億元人民幣等價(jià)的美元;2011年10月至2012年8月，央行在外匯市場(chǎng)上平均每月凈干預(yù)量只有100億人民幣等價(jià)的美元。這說(shuō)明，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)出現(xiàn)了趨勢(shì)性下降。

　　最近幾個(gè)月，央行在市場(chǎng)上購(gòu)匯量更是明顯小于其他金融機(jī)構(gòu)購(gòu)匯量。9月所有金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增1307億元，但央行口徑外匯占款僅增加20.4億元;10月所有金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增216.25億元，央行口徑外匯占款僅增長(zhǎng)10.84億元，是9月增量的一半。

　　“央行不干預(yù)，則其外匯占款和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不增加，只能靠逆回購(gòu)滾動(dòng)供給流動(dòng)性。”招商證券[微博](8.30,0.08,0.97%)研發(fā)中心宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究主管謝亞軒表示。

　　一方面減少外匯市場(chǎng)干預(yù)、降低被動(dòng)性基礎(chǔ)貨幣投放，一方面將逆回購(gòu)操作常態(tài)化、主動(dòng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，央行今年下半年以來(lái)的貨幣政策調(diào)控?zé)o疑彰顯出更多獨(dú)立姿態(tài)。

　　張斌認(rèn)為，為了維持匯率穩(wěn)定，過(guò)去多年來(lái)貨幣當(dāng)局持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致相應(yīng)的大量基礎(chǔ)貨幣投放，成為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和物價(jià)上漲壓力的源頭，貨幣當(dāng)局的利率政策運(yùn)用也受到嚴(yán)重制約。

　　人民幣再度面臨升值壓力，是減少干預(yù)允許人民幣更大幅度波動(dòng)，還是像過(guò)去那樣繼續(xù)大幅干預(yù)市場(chǎng)進(jìn)而謀求匯率穩(wěn)定，考驗(yàn)決策者的智慧。

　　“好制度來(lái)之不易，如果因?yàn)橐粫r(shí)得失再度大幅干預(yù)，匯率形成機(jī)制改革仍是一句空話(huà)。應(yīng)該給市場(chǎng)更多信心，相信從中長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)的基本面因素會(huì)把人民幣匯率調(diào)節(jié)到一個(gè)合理水平上。”張斌續(xù)稱(chēng)。

　　從目前來(lái)看，央行仍在“挺住”不干預(yù)。但與此同時(shí)，中間價(jià)維穩(wěn)帶來(lái)的人民幣頻頻無(wú)量“漲停”已成為市場(chǎng)難以承受之重，亦有可能導(dǎo)致匯率重新回到“雙軌制”。

　　中金公司指出，短期來(lái)看，較高的貿(mào)易順差、FDI的持續(xù)流入以及歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然緩慢使得市場(chǎng)的結(jié)匯需求難以下降，如果央行不通過(guò)主動(dòng)購(gòu)匯投放貨幣進(jìn)行干預(yù)，而采取逆回購(gòu)增加銀行間流動(dòng)性，那么短期將導(dǎo)致人民幣貨幣市場(chǎng)利率維持在高位，較高的息差收益將進(jìn)一步推高人民幣，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長(zhǎng)期會(huì)提升全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債率，增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　“央行未來(lái)將何去何從，是頂住壓力保持貨幣政策獨(dú)立性，還是重回干預(yù)的老路，尚不得而知。但不管央行是否選擇干預(yù)，都不影響人民幣匯率在四季度繼續(xù)向上的基本趨勢(shì)。”謝亞軒表示。