這兩年的2月21日，可稱阿里巴巴的“波瀾日”。

　　2011年2月21日，阿里巴巴(01688.HK)當(dāng)時(shí)的CEO衛(wèi)哲和COO李旭暉因“欺詐門”引咎辭職，引起軒然大波。

　　2012年2月21日，阿里巴巴B2B公司發(fā)布公告，稱集團(tuán)向其提出了私有化要約，擬以每股港幣13.5元的價(jià)格、超過190億港元的總額回購其在海外流通的股票。該價(jià)格，即為約5年前，阿里巴巴IPO的發(fā)行價(jià)，比近60個(gè)交易日的平均價(jià)格溢價(jià)60%。。

　　波瀾再起，人聲鼎沸，高潮卻遠(yuǎn)未到來。

　　這本賬各有各的算法

　　阿里巴巴的投資人到底是虧是賺，不同的利益方各有自己的算賬方式。

　　就在對外的“私有化公告”發(fā)出后不久，馬云發(fā)出一封“給公司內(nèi)部”的郵件。

　　郵件的主要內(nèi)容有兩點(diǎn)：其一，私有化是“對股東負(fù)責(zé)”;其二，“有人說我們上市的時(shí)候只融了17億美元，但私有化要花出去20多億美元，看起來是個(gè)賠本的生意，有人建議我們可以用低一點(diǎn)的價(jià)格把股票買回來。但這不是阿里巴巴的風(fēng)格。”

　　事實(shí)上，從純市場的角度來看，此次私有化溢價(jià)60%的做法，的確讓阿里巴巴多付了約70億港元。一個(gè)可供對比的新近案例是，就在此前幾天陳天橋宣布私有化納斯達(dá)克上市公司盛大網(wǎng)絡(luò)，溢價(jià)約為26%。

　　國泰君安分析師鄧京晶接受理財(cái)周報(bào)記者采訪時(shí)表示，“從阿里巴巴這次回購需要付出的總金額來看，其實(shí)他們是虧損的，畢竟阿里巴巴在上市的這幾年間曾有過兩次總計(jì)21.1億港幣的分紅，這也是互聯(lián)網(wǎng)史上規(guī)模最大的一次，如果還要考慮到最初上市成本付出的話，阿里巴巴付出的代價(jià)其實(shí)不小”。

　　不過，部分反對者也有他們的算賬方式：4年多過去，阿里巴巴股價(jià)回到原點(diǎn)，這就意味著如果一個(gè)人在發(fā)行時(shí)就買入該股票，并且一直持有到現(xiàn)在，那么他5年里沒有獲得任何收益;要再算上通貨膨脹，這位投資人實(shí)質(zhì)是虧損的。

　　但支持者亦有另外一種算法：阿里巴巴上市當(dāng)天，香港恒生指數(shù)(21265.31,-296.95,-1.38%)近3萬點(diǎn)，截至目前下跌近28%。從這個(gè)角度，馬云按照發(fā)行價(jià)回購股份，依然對投資者有利。

　　2007年11月6日，阿里巴巴以30港元開盤，最高達(dá)到41.8港元，隨著在金融危機(jī)中最低跌到3.48港元，至此次停牌前，股價(jià)為9.25港元。

　　上市之初，馬云曾有過豪言壯語：“很多投資者跟我說，錯(cuò)過了Google，就不能再錯(cuò)過阿里巴巴了。”

　　部分投資者對阿里巴巴的強(qiáng)烈看好，緣于一個(gè)隱藏的預(yù)期，即集團(tuán)旗下支付寶(微博)、淘寶等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入。

　　不過，在上市后不久，阿里巴巴在歷年的股東大會上都明確表示，不會將淘寶注入香港上市公司。這個(gè)預(yù)期看起來有點(diǎn)像是看多者的一廂情愿。

　　2007年至2011年，阿里巴巴實(shí)現(xiàn)了凈利潤61.25億元。其間，先后收購了美國的兩家公司，以及萬網(wǎng)和一達(dá)通的大部分股權(quán)。根據(jù)阿里巴巴2011年年報(bào)，其現(xiàn)金及銀行存款高達(dá)116.5億，其中超過三個(gè)月的定期存款高達(dá)82億元。

　　現(xiàn)金極其充裕的背后，也可以說資金運(yùn)用效率并不高。

　　2005年上市之前，馬云曾對旗下業(yè)務(wù)有一個(gè)說法：“大哥阿里巴巴是個(gè)泥腿子，弟弟妹妹們上學(xué)要靠他來供，淘寶是個(gè)妹妹，性格活潑，可以拿著大哥的錢買花裙子，將來是要念復(fù)旦的，老三支付寶才上小學(xué)，但最有志氣，大哥決定不惜一切代價(jià)，供他上美國的哈佛。”

　　曾有市場人士據(jù)此質(zhì)疑是否阿里巴巴上市公司的錢被用于扶植集團(tuán)旗下其他企業(yè)。等其他企業(yè)壯大了，上市公司反而退市。

　　但從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，并無任何證據(jù)指向此點(diǎn)。

　　針對雅虎布局

　　馬云花出去147億，不過同時(shí)也獲得了不低于此數(shù)額的自由現(xiàn)金流。

　　“B2B業(yè)務(wù)已經(jīng)在走下坡，如果不私有化，結(jié)局也不會太好。”滬上一家互聯(lián)網(wǎng)上市公司董事長對理財(cái)周報(bào)直言。

　　清科研究中心的分析師張亞南對這次私有化的出發(fā)點(diǎn)提供了這幾個(gè)原因：“首先是阿里巴巴在B2B行業(yè)上升期適時(shí)上市，通過二級市場融資支撐其他阿里系企業(yè)發(fā)展，時(shí)至今日，其使命已經(jīng)完成;其次是大阿里系面臨企業(yè)的重組與整合;再次是阿里業(yè)績表現(xiàn)一般，在重組過程中，可能會短期更差一些，私有化不乏是較好的選擇;另外，作為阿里的一些大股東，也是利益既得者”。

　　但是這仍不能完全解釋：為何馬云選擇私有化，而不是對B2B平臺進(jìn)行其他資本化運(yùn)作，比如兼并收購、資產(chǎn)注入之類?

　　雖然阿里巴巴公告稱僅僅是為了B2B業(yè)務(wù)做長遠(yuǎn)布局，但業(yè)內(nèi)幾乎無人不猜測此舉為對付雅虎之舉。在阿里巴巴目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，雅虎擁有接近39%的股權(quán)。關(guān)鍵是馬云會拿什么來為自己贖身?

　　根據(jù)聯(lián)合公告，阿里巴巴分別向澳盛銀行、瑞士信貸銀行新加坡分行、星展銀行、德意志銀行新加坡分行、匯豐銀行和瑞穗實(shí)業(yè)銀行香港分行等6家銀行總計(jì)借款30億美元，約190億人民幣，而實(shí)際回購股權(quán)需要約153億左右。

　　“所以，馬云這一次花出去147億港幣，但另一方面獲得了阿里巴巴賬上116.5億港幣的現(xiàn)金及存款，同時(shí)還有部分借款余額可供支配?？梢栽诟呕⒄劦臅r(shí)候準(zhǔn)備好籌碼。”

　　國泰君安的分析師鄧京晶說：“如果這次私有化成功，馬云最可能與雅虎回購的方式是‘現(xiàn)金+子集團(tuán)股權(quán)’的方式，因?yàn)檠呕⒃趤喼捱€擁有很多資產(chǎn)，考慮到雅虎現(xiàn)在處境不佳，他們不會輕易地就放棄阿里巴巴的股權(quán)”。

　　投中集團(tuán)的分析師馮坡表示：“資產(chǎn)+現(xiàn)金”的交易方式依然是雙方理想選擇。對雅虎而言，仍有意持有阿里優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以獲得長期受益，而持股集團(tuán)公司還是子公司并未有實(shí)質(zhì)影響;對馬云而言，為了得到對集團(tuán)公司的控制權(quán)，出讓子公司股份或是可接受的一個(gè)方案。因此，阿里巴巴B2B實(shí)現(xiàn)私有化后，將有利于推進(jìn)雅虎回購交易的順利進(jìn)行。

　　“馬云這一招看上去很高明，但我分析，很可能也是華山一條道。”滬上一家互聯(lián)網(wǎng)上市公司董事長說。“阿里巴巴這兩年其實(shí)一直在解決兩個(gè)問題，一是重新掌握控制權(quán)，二是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型?？刂茩?quán)之爭就不用說了，阿里巴巴不惜一切代價(jià)也要贖身，甚至曲線救國搞反收購。這里面有一個(gè)關(guān)鍵問題，就是要掌握阿里巴巴資產(chǎn)估值的主動權(quán)，否則那就失控。”

　　“第二個(gè)問題是，原來阿里巴巴整個(gè)體系的B2B、C2C、B2C也好，隨著市場的不斷開放和競爭加劇，挑戰(zhàn)越來越大，必須要讓客戶體驗(yàn)升級。所以阿里巴巴急切地提出了打造電子商務(wù)生態(tài)圈。那以前他不斷拆分出去的業(yè)務(wù)平臺，就需要完全打通重組。”

　　“這就涉及到上市公司和非上市資產(chǎn)兩塊東西，如果這件事放在上市公司來搞，就相當(dāng)于把資產(chǎn)全部陽光化，面對雅虎無異于羊入虎口了。那就只有非陽光化處理，所以只有把阿里巴巴退市。”

　　馬云不是第一次為了公司控制權(quán)絞盡腦汁甚至大動干戈。

　　在阿里巴巴不斷壯大的過程中，馬云曾不斷將股權(quán)稀釋給員工，而早期投資人軟銀也不斷增加話語權(quán)，其結(jié)果是，軟銀股權(quán)從20%升到29.3%，馬云持股被削減至5%以下。

　　而在他視為“肝臟”的支付寶控制結(jié)構(gòu)上，馬云和軟銀孫正義發(fā)生根本性沖突。最終，馬云以國家政策為由，“暗度陳倉”，將支付寶轉(zhuǎn)移至高管團(tuán)隊(duì)控股公司，從而激發(fā)了一輪關(guān)于VIE(外資協(xié)議控制)誠信問題的激烈爭議。

　　“這一次私有化，也會很大傷及中資概念股的信譽(yù)問題，”上述高管說，“但是從資本的角度，又是合情合理的。”

　　“智取支付寶—B2B私有化—回購雅虎的股份。”中國APEC發(fā)展理事會理事長、第一視頻(1.32,-0.01,-0.75%,實(shí)時(shí)行情)集團(tuán)董事局主席張力軍認(rèn)為，這就是反資本的三個(gè)步驟，“這一點(diǎn)給我們的啟示：在公司的起步階段為了得到資金的支持放棄一些利益，這個(gè)對于創(chuàng)業(yè)者來講是明智之舉，但是千萬不要忘了今后的代價(jià)可能會很大。”