我們對(duì)行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)31家公司2019年三季報(bào)進(jìn)行梳理：1)收入端：在終端需求疲軟的背景下，運(yùn)動(dòng)服飾增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)；童裝雖單三季度增速略有下滑，但整體延續(xù)較高景氣度；中高端表現(xiàn)分化，部分品牌通過(guò)提升店效以保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；家紡線上保持高增長(zhǎng)，線下環(huán)比放緩；大眾服飾銷(xiāo)售依舊承壓，但增速較19H1改善；紡織制造呈逐季放緩趨勢(shì)。2)利潤(rùn)端：各板塊凈利潤(rùn)增速均有所放緩，除加大終端折扣及活動(dòng)力度外，持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、升級(jí)門(mén)店形象等舉措使得銷(xiāo)售費(fèi)用提升較快。3)運(yùn)營(yíng)端：剔除部分公司新品牌并表因素，存貨增幅符合終端銷(xiāo)售情況，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)穩(wěn)健，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅提升。具體來(lái)看：

　　運(yùn)動(dòng)：板塊景氣度高，龍頭公司表現(xiàn)亮眼。期內(nèi)各品牌終端零售均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。安踏主品牌流水實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)，得益于電商業(yè)務(wù)增速提升(-15PCTs)；Fila在去年同期高基數(shù)的背景下，仍保持50~55%的高增長(zhǎng)。李寧全渠道共同發(fā)力，流水增速同比+15~20PCTs，其中電商流水+20PCTs，批發(fā)業(yè)務(wù)在內(nèi)生外延的共同驅(qū)動(dòng)下同比+20~25PCTs，直營(yíng)流水增速同比持平但店效有所提升。

　　中高端：Q3收入環(huán)比放緩，板塊表現(xiàn)分化。2019前三季度收入同比+5.83%，環(huán)比放緩0.91PCTs。渠道方面，多數(shù)品牌Q3重回凈開(kāi)店(歌力思、九牧王、錦泓集團(tuán)等)。同店方面整體環(huán)比放緩，但地素時(shí)尚/比音勒芬受益于其強(qiáng)勁的同店增長(zhǎng)，營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)同比+15.90%/+24.95%；

　　大眾：Q3營(yíng)收環(huán)比改善，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。2019前三季度收入同比+0.11%(-9.38PCTs)，在終端需求疲軟背景下，Q3單季度收入增速環(huán)比改善，19Q1/19Q2/19Q3增速分別為-0.74%/-5.53%/7.14%。利潤(rùn)端，板塊整體增速呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)(19Q3：-27.54%)，主要受期內(nèi)美邦服飾和拉夏貝爾拖累，但龍頭公司表現(xiàn)亮眼，森馬服飾(剔除并表)/海瀾之家歸母凈利潤(rùn)同比+15%/-0.45%左右(海瀾主要受一次性因素拖累，主品牌收入環(huán)比提速)。

　　家紡：Q3收入線下放緩&線上高增長(zhǎng)放緩，庫(kù)存持續(xù)去化。2019前三季度收入同比+3.71%，同比/環(huán)比分別放緩9.18/0.06PCTs，主要來(lái)自線下增速放緩?fù)侠郏€上仍保持高增長(zhǎng)(水星家紡Q3線上業(yè)務(wù)+38%，富安娜+20%)。盈利能力方面，凈利率受去庫(kù)存以及投資收益減少影響，略有下滑。運(yùn)營(yíng)方面，存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)均有加快，且經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流大幅改善(同比+245.81%)。

　　童裝：Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，頭部?jī)?yōu)勢(shì)依然明顯。2019前三季度收入同比+20.38%(-1.49PCTs)，其中2019Q1/Q2/Q3單季度增速分別為+27.85%/+27.34%/+10.74%，Q3受線下銷(xiāo)售疲軟的影響增速有所下滑。對(duì)比主要三個(gè)標(biāo)的公司，市占率第一的森馬兒童業(yè)務(wù)營(yíng)收增速(+20%+)均遠(yuǎn)高于其他2家，頭部?jī)?yōu)勢(shì)明顯。

　　紡織制造：內(nèi)外訂單疲軟，產(chǎn)品價(jià)格承壓。2019前三季度收入同比-2.21%(-15.91PCTs)，外貿(mào)環(huán)境不確定性導(dǎo)致海外客戶下單放緩，同時(shí)國(guó)內(nèi)下游需求增速放緩，內(nèi)外訂單承壓。盈利能力下降，是由于訂單不足使得產(chǎn)能利用率下降單位成本提升，疊加降價(jià)去庫(kù)存以及棉價(jià)持續(xù)下跌。運(yùn)營(yíng)方面，商品庫(kù)存積壓，存貨周轉(zhuǎn)放緩，但得益于各公司備貨更加謹(jǐn)慎，采購(gòu)支出同比減少，現(xiàn)金流增加。

　　行業(yè)觀點(diǎn)及投資建議：在行業(yè)整體終端需求偏弱的背景下，優(yōu)選成長(zhǎng)性較好的子行業(yè)龍頭。從估值角度看，目前品牌服裝細(xì)分龍頭估值均不到20倍，處于歷史較低水平。建議關(guān)注童裝龍頭森馬服飾、行業(yè)和公司均有望迎來(lái)拐點(diǎn)的假發(fā)龍頭瑞貝卡(Q3經(jīng)營(yíng)性拐點(diǎn)已現(xiàn))，以及龍頭優(yōu)勢(shì)顯著、多品牌協(xié)同發(fā)展的運(yùn)動(dòng)龍頭安踏體育。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)；終端消費(fèi)需求放緩，或?qū)е缕放品椾N(xiāo)售低于預(yù)期；棉價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。