在3個月的等待之后，中國最大的運(yùn)動鞋服零售商滔搏國際(06110)終于開始招股，這意味著滔搏的IPO進(jìn)程已進(jìn)入沖刺階段。

　　據(jù)智通財經(jīng)APP獲悉，滔搏國際此次IPO將發(fā)行9.3億股，配售價為每股8.5港元，接近指引區(qū)間下限，籌集資金79.05億港元，與市場傳聞的10億籌資目標(biāo)有所下調(diào)。

　　從業(yè)績看，滔搏2017-2019財年的收入、經(jīng)調(diào)整凈利潤均錄得超過20%的年復(fù)合增速。但2019財年時，滔搏關(guān)閉門店1374家，相當(dāng)于每天關(guān)閉門店3.76家。

　　在亮眼業(yè)績與門店倒閉潮的矛盾之中，籌資目標(biāo)下調(diào)的滔搏此次上市估值仍高達(dá)527億港元。那么作為中國運(yùn)動鞋服零售商中的龍頭，滔搏能否撐起這500多億的市值?

　　20年發(fā)家史

　　事實上，滔搏的發(fā)展歷史，可追溯至1999年。當(dāng)時滔搏與首個品牌合作伙伴耐克簽訂了零售協(xié)議，在中國開始了早期的運(yùn)動鞋服零售業(yè)務(wù)。

　　至2004年時，以進(jìn)貨金額計算，滔搏成為了耐克在中國最大的零售合作伙伴，且公司同年與阿迪達(dá)斯展開業(yè)務(wù)合作。8年之后，滔搏也成為了阿迪達(dá)斯在全球最大的零售合作伙伴。

　　與耐克、阿迪達(dá)斯形成穩(wěn)定的合作關(guān)系后，滔搏開始進(jìn)行品牌合作的多元化，先后與彪馬、匡威、范斯、The North Face、添柏嵐、亞瑟士、鬼?；ⅰJ步、斯凱奇等品牌合作，通過自己的銷售渠道銷售該等品牌的產(chǎn)品。不過，由耐克和阿迪達(dá)斯為滔搏貢獻(xiàn)的收入仍居高不下，2019財年(截至2月28日止)時占比高達(dá)87.4%。多品牌化戰(zhàn)略的效果并不明顯。

　　而在20年的發(fā)展積累后，滔搏的銷售渠道已遍布中國30個省份的268個城市。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，截至2019年9月17日，滔搏有8372家直營門店以及1957家由下游零售商經(jīng)營的門店。

　　市占率15.9%的行業(yè)龍頭

　　由于順應(yīng)了國外運(yùn)動鞋服品牌向中國持續(xù)滲透的時代潮流，滔搏花20年時間從無到有搭建起了如此龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。時至今日，若按照零售總額(包括增值稅)計算，中國已成為了僅次于美國的世界第二大運(yùn)動鞋服零售市場。

　　即使如此，中國仍是世界上運(yùn)動鞋服零售市場增長最快的主要市場之一。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018至2023年，中國運(yùn)動鞋服零售市場的零售總額將以10.7%的年復(fù)合增長率增至3923億元。且同期的人均年消費(fèi)支出將以12.2%的年復(fù)合增長率從168.7元提升至274.1元。由此可見，滔搏仍將受益于我國運(yùn)動鞋服零售市場的增長。

　　從行業(yè)競爭來看，2018年時，滔搏以375億元的零售額(包括增值稅)成為中國運(yùn)動鞋服零售市場的NO.1，市場占有率為15.9%，比第二名寶勝國際(03813)的市占率高出4.3個百分點(diǎn)。從行業(yè)集中度來看，市場中的前五大玩家所占市場份額為31.1%，行業(yè)集中度仍有提升空間。

　　事實上，若從廣義上看，國內(nèi)諸如安踏(02020)、李寧(02331)、361(01361)等運(yùn)動鞋服品牌商也是滔搏國際的競爭者，但目前耐克、阿迪達(dá)斯等品牌在國內(nèi)的高端路線中仍然有較強(qiáng)的統(tǒng)治力，與上述品牌有一定的差異化發(fā)展。

　　因此，與耐克、阿迪達(dá)斯形成良好合作，并已成為二者全球最大零售商的滔搏，與國內(nèi)的品牌商相比仍有一定的競爭力。但應(yīng)注意寶勝國際的追擊，畢竟雙方市占率僅有不到5%的差距。

　　推動業(yè)績發(fā)展的邏輯在2019財年發(fā)生變化

　　作為以直營為主的線下零售商，影響業(yè)績的要素包括門店凈增數(shù)量、單門店的平均銷售額、以及運(yùn)營費(fèi)用控制。

　　智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，滔搏自2019財年以來的門店關(guān)閉數(shù)量大幅增加，導(dǎo)致門店的凈增數(shù)量縮水嚴(yán)重。

　　2019財年時，滔搏新開門店1415家，關(guān)閉1374家，相當(dāng)于每天關(guān)閉3.76家門店，以致凈增門店僅有41家。且門店倒閉潮延續(xù)至截至2019年5月31日止的三個月(即2020財年第一季度)，該時間內(nèi)，滔搏關(guān)閉門店268家，新開門店僅有139家，導(dǎo)致凈增門店數(shù)量為減少129家。所有的直營門店也從去年同期的8589家下滑至8214家。

　　零售門店如此密集的關(guān)閉，并不是一個好兆頭，但智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，滔搏的單店平均銷售額卻是逐漸增加的，從2017財年的300萬元增至2019財年的380萬元。且2020財年第一季度為1百萬元，相當(dāng)于全年400萬元，說明在這三個月內(nèi)，直營門店的單店銷售額同比也是增長的。

　　門店的凈增數(shù)量顯示滔搏擴(kuò)張疲軟，但單店銷售額卻仍處于增長之中，為何會出現(xiàn)這樣的矛盾?原因便在于，滔搏通過縮減較小規(guī)模的門店，擴(kuò)大較大規(guī)模門店的比例，并在較大規(guī)模門店中實行多品牌策略，從而帶動單門店零售額的提升。

　　2019財年時，150平方米及以下的門店數(shù)量占比為71.3%，同比下降4.2個百分點(diǎn)，但150平方米至300平方米、以及300平方米以上門店的占比均有所提升，且提升的值明顯大于2018財年。與此同時，截至2019年5月31日時，該趨勢仍在繼續(xù)保持。

　　這說明，2019財年以來，驅(qū)動滔搏業(yè)績增長的動力與2017、2018財年是有明顯差別的。在2017、2018財年中，業(yè)績的增長主要依靠門店的擴(kuò)張，新增門店分別為621、697家。但自2019財年開始，其業(yè)績的驅(qū)動邏輯不是新增門店，而是關(guān)閉表現(xiàn)較差的小門店，在大門店中實行多品牌化策略以實現(xiàn)收入的穩(wěn)步增長。

　　那為何在2019財年時，驅(qū)動業(yè)績增長的邏輯發(fā)生了變化?原因很簡單，由于耐克、阿迪達(dá)斯兩個主品牌定位高端，但2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致該兩大品牌的銷量受到了影響。為扭轉(zhuǎn)頹勢，滔搏在較大的門店中進(jìn)行多品牌策略，其它品牌則相對中低端，由剛需帶動使得需求上升，從而對沖了主品牌業(yè)績增速的下滑。

　　智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，在2019財年以及2020財年第一季度中，主品牌收入占比相較上一年有明顯回落，而其他品牌的收入占比則有明顯提升。2019財年時，其他品牌的收入占比為12.6%，提升2個百分點(diǎn)，2020財年第一季度時，其他品牌的收入占比為11.2%，提升1.7個百分點(diǎn)。

　　而在運(yùn)營費(fèi)用控制方面，雖然滔搏的發(fā)展受到一定宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但運(yùn)營費(fèi)用得到合理控制。2017財年時，滔搏的經(jīng)調(diào)整凈利潤率為7.09%，2018財年時由于毛利率的下滑以及新開店鋪的增多以致一般行政開支費(fèi)用提升，從而使得經(jīng)調(diào)整凈利潤率下降至6.8%，但至2019財年時，在毛利率穩(wěn)定的情況下，門店的縮減節(jié)省了一般行政開支，使得經(jīng)調(diào)整凈利潤率上升至6.9%。

　　因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，滔搏通過業(yè)務(wù)發(fā)展的逆周期調(diào)節(jié)以及運(yùn)營費(fèi)用的合理控制實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)定增長。2017-2019財年，收入、經(jīng)調(diào)整凈利潤均錄得超過20%的年復(fù)合增速。

　　從存貨周轉(zhuǎn)指標(biāo)來看，逆周期調(diào)節(jié)的策略并未對存貨周轉(zhuǎn)有所影響。2017-2019財年，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在103天，2020年一季度上升至115.2天則是因為籌備春夏銷售而進(jìn)行的采購。至2019年7月30日時，2020年一季度時的庫存已使用了45.3%。

　　滔搏的估值邏輯

　　整體來看，在受到宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的影響時，滔搏采取了逆周期調(diào)節(jié)策略，關(guān)閉低效能門店的同時在較大門店中采取多品牌銷售模式以對沖主品牌業(yè)績的增速下滑，從而實現(xiàn)收入、利潤的持續(xù)增長。

　　不過，在保持業(yè)績穩(wěn)定增長的同時，滔搏的負(fù)債也進(jìn)一步加大。2019財年時，滔搏的資產(chǎn)負(fù)債率為87.98%，同比提升近14個百分點(diǎn)，雖然2020財年一季度降低至84.2%，但仍處于較高的負(fù)債水平。

　　面對業(yè)績穩(wěn)增但負(fù)債較高的滔搏，應(yīng)該怎樣給其估值?據(jù)智通財經(jīng)APP了解，滔搏此次將將發(fā)售9.3億股股份，發(fā)售價8.5港元，募集資金79.05億港元。而此次上市后，百麗國際將持有滔搏85%的股權(quán)，剩余15%為公眾持股。

　　因此，以8.5港元每股定價，滔搏上市后的市值為527億港元，對應(yīng)2019財年的PE為21.32倍，若滔搏國際接下來的兩年中仍能保持20%的凈利潤增速，則對應(yīng)2020財年、2021財年的PE為17.77倍，14.81倍。

　　對比滔搏的競爭對手寶勝國際，該股近三年來的PE中位值為15倍，最高值為28倍。因此，以8.5港元每股的價格上市，滔搏的估值并不算低估，而是處于合理區(qū)間。鑒于滔搏的龍頭地位以及短期內(nèi)的確定性，相信市場會給予一定溢價。但就中期而言，多品牌策略在已有門店中的滲透效用會逐漸遞減，到時要依靠新店的擴(kuò)展才能保證滔搏繼續(xù)維持高增長。

　　值得一提的是，對滔搏估值不適用于與安踏、李寧這樣的品牌商相比，因為驅(qū)動利潤增長的邏輯不同，安踏、李寧是通過品牌實現(xiàn)高凈利，但滔搏是通過高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)擴(kuò)張，即走運(yùn)營路線。

　　但由于滔搏與耐克、阿迪達(dá)斯的良好合作，在中國的中高端運(yùn)動鞋服市場未被國產(chǎn)替代以及該市場仍是增量競爭之前，滔搏在該市場中仍具一定競爭力。