并購重組，是提高上市公司質量、促進產業(yè)轉型升級的一個重要渠道，但也是一項高難度的“動作”。整合協調得當，對上市公司不僅有脫胎換骨之效，或許還能收獲“魚躍龍門”之功，但如若一朝“行差踏錯”，“壯士斷腕”都算幸運者，被拖累到“退市邊緣”的企業(yè)也不在少數。子公司“失控”，就是整合“消化不良”的表現之一。

近期，亞太藥業(yè)、新宏澤、文化長城等多家上市公司出現重要子公司失控的情形。亞太藥業(yè)無法控制子公司上海新高峰的印章和營業(yè)執(zhí)照；新宏澤子公司江蘇聯通紀元的公章被強行侵占和擅自重刻；文化長城子公司翡翠教育未經董事會批準對外投資、支付收購款……還有如*ST聚力、*ST圍海雖沒有認定子公司失控，但卻出現子公司證照、公章失控等情形。

一出出、一幕幕失控情節(jié)背后，暴露出部分上市公司“任性”并購、盲目追逐熱點、內控基礎薄弱、缺乏必要管控能力等問題，而無辜被卷入其中的投資者，也在這一場場“商戰(zhàn)”鬧劇中損失慘重。

不可否認的是，在國家產業(yè)結構調整和實體經濟提質增效的關鍵時刻，并購重組是增強上市公司盈利能力、推動產業(yè)轉型升級的有效手段，但要把“好鋼用在刀刃上”、避免“佳偶”變“怨侶”，或許還需要上市公司多練內功、多做功課。

追蹤監(jiān)管主線復盤“怨侶”形成邏輯

近年來，子公司“失控”現象頻繁見諸報端，記者梳理了交易所的監(jiān)管記錄，發(fā)現部分失控或早已有跡可循。

信號一：究竟是真轉型還是炒股價、買利潤？

從*ST天潤8億收購點點樂或能得到一定的啟示。過去較長時間一直依賴物業(yè)租賃實現微利的*ST天潤2015年4月突然宣布收購一家網絡游戲公司，增值率高達2672.15%。

點點樂承諾2015-2017年扣非后凈利潤分別為0.65億元、0.81億元、1.02億元。方案披露后，*ST天潤的股價從2.07元/股上漲至7.45元/股，市值從16.7億元增加到60億元，其間深交所、監(jiān)管層對于公司股價大漲以及后續(xù)整合管控等皆有關注。

剛開始，標的業(yè)績貌似在往預測的方向發(fā)展——2016年，*ST天潤表示點點樂超額完成2015年業(yè)績承諾并推出半年度10轉增30的高送轉方案，交易所發(fā)函要求公司自查股票買賣，并開始關注點點樂業(yè)績承諾具體完成情況；2017年3月，*ST天潤表示點點樂2016年業(yè)績完成比例為95.66%，交易所發(fā)函提示點點樂業(yè)績變化情況并關注商譽減值計提合理性。

2018年4月，在毫無征兆的情況下，點點樂2017年業(yè)績完成比例陡降至26.58%，*ST天潤計提商譽減值準備4.6億元，面對子公司業(yè)績大幅波動情況，交易所再度發(fā)問——商譽減值是否合理？子公司內控是否有效？核心團隊是否穩(wěn)定？經營管理是否對個別人員存在重大依賴？子公司管控情況及存在何種經營風險？

彼時，*ST天潤回函稱擬加強子公司管控，現階段商譽減值計提合理。但到了2019年2月，公司最終披露點點樂失控，自2018年1月起不再將點點樂納入合并報表，再次計提資產減值準備3.62億元，同時無法收到業(yè)績補償款3.8億元。

此次失控的發(fā)生似乎是意料之外，又似在預料之中，而留下的一地雞毛卻讓投資者慘遭損失。

信號二：自身不硬如何打鐵？

創(chuàng)新醫(yī)療的前身“千足珍珠”的“故事”也堪稱精彩，這家原主業(yè)為淡水珍珠養(yǎng)殖、加工與銷售的企業(yè)因珍珠業(yè)務下滑嚴重，2014年、2015年連續(xù)兩年虧損。

2015年6月，公司披露重組方案，擬跨界收購建華醫(yī)院等三家醫(yī)院，重組實施完畢后建華醫(yī)院保留原管理團隊，并承諾2016-2018年扣非后凈利潤分別為1.05億元、1.23億元、1.36億元。

然而奇怪的是，千足珍珠稱收購完成后將進行資源整合，但對如何實施針對性的整合計劃和管控措施卻只字未提。如此大跨度的轉型和含糊的整合計劃引起了交易所的關注，在重組問詢函中，交易所問詢上市公司如何對標的進行管控、是否具備醫(yī)院管理經驗及人才儲備，并要求公司充分揭示業(yè)務轉型風險。

2016年12月，因建華醫(yī)院董事長違規(guī)占用建華醫(yī)院資金，深交所給予其個人通報批評的處分，標的內控薄弱的問題初見端倪。2018年12月，深交所又關注到建華醫(yī)院自行出售地塊后又購回的異常行為，發(fā)函要求公司自查對建華醫(yī)院內控和財務管理方面存在的缺陷，上市公司對子公司管控不力的問題陸續(xù)暴露。

2017年、2018年建華醫(yī)院未完成業(yè)績承諾，業(yè)績完成比例分別為95.65%、84.79%，針對這一情況，交易所在年報問詢函中問詢了標的業(yè)績承諾未實現的原因及交易對手方的履約能力，以及商譽減值準備計提的合理性等內容。

2019年6月，因業(yè)績補償義務人未履行補償義務，上市公司向法院提請仲裁；2019年11月，上市公司表示建華醫(yī)院拒絕審計，雙方矛盾升級，建華醫(yī)院“失控”并自當月出表，而2020年4月公司又決定繼續(xù)將建華醫(yī)院納入合并報表，短短5個月左右的時間，建華醫(yī)院出表又入表，這場大戲似乎還未落幕。

“佳偶”非天成而在“人和”

從前述案例中不難看出，跨行業(yè)并購追概念、炒題材，約定超預期業(yè)績對賭，透支標的資產未來盈利能力，卻不考慮后續(xù)業(yè)務和團隊整合；標的內控基礎薄弱，同時上市公司也沒有針對性的內控制度建設和整合方案；對子公司放任不管，表面上是控股股東，卻缺乏必要的管控能力，只要子公司配合審計，就不評估整合效果等，是子公司失控最根本的誘因。

在業(yè)內人士看來，要解決這一現象，必須從源頭出發(fā)，提高企業(yè)經營管理水平，完善公司治理。上市公司應當從企業(yè)自身發(fā)展規(guī)劃出發(fā)，充分調研、審慎并購，摒棄炒股價、買利潤式的并購，尤其是跨界并購、三高并購且擬保留原管理團隊的，應充分考慮如何對子公司實施有效管控，制定詳細的整合計劃和時間安排表，充分提示整合風險。

同時，上市公司還需完善公司治理水平，重視整合過程的持續(xù)評估。具體包括加強對子公司資金、印章、財務等方面的管控，向子公司關鍵崗位派駐人員，定期“回頭看”，評估整合進展、過程、管控力度，分析與計劃的差異及原因，注重公司文化的融合。

并購重組的難度，無異于一場婚姻，既不能“握得太緊”，也不能“放手過多”，需要謹慎的選擇與長期的磨合，各方參與者要相互配合、不斷調合，才能將“失控”化解于無形。投資者也應清晰地認識到，“佳偶天成”在A股市場的資本運作過程中并不“適用”，需擦亮眼睛理性思考。