2020年1月6日，澤璟制藥發(fā)布科創(chuàng)板上市招股意向書，標(biāo)志著進(jìn)入上市前最為關(guān)鍵的發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)。

澤璟生物的上市進(jìn)程一直備受市場關(guān)注，作為首家采用第五套標(biāo)準(zhǔn)申請上市的企業(yè)，澤璟生物的注冊生效具有標(biāo)桿意義，這意味著A股將迎來首家未盈利上市企業(yè)。

若按照傳統(tǒng)IPO的標(biāo)準(zhǔn)，受限于盈利指標(biāo)，澤璟生物無緣A股。為了適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)多樣性的特點(diǎn)，科創(chuàng)板設(shè)置了以“市值”為核心的多套上市標(biāo)準(zhǔn)，“不以盈利論英雄”，滿足了不同類型科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)行上市需求，解決了用一個(gè)模子衡量所有企業(yè)的問題。

前有首家同股不同權(quán)企業(yè)優(yōu)刻得注冊獲批，現(xiàn)有首家虧損企業(yè)澤璟生物注冊生效，科創(chuàng)板正在將包容性這一特點(diǎn)落于實(shí)地。

如何給虧損企業(yè)定價(jià)？

2019年12月31日，在提交注冊57天之后，證監(jiān)會同意澤璟生物首次公開發(fā)行股票的注冊申請。2020年1月6日，澤璟制藥發(fā)布科創(chuàng)板上市招股意向書，預(yù)計(jì)發(fā)行時(shí)間為2020年1月14日。

招股書顯示，澤璟生物是一家專注于腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個(gè)治療領(lǐng)域的創(chuàng)新驅(qū)動型化學(xué)及生物新藥研發(fā)企業(yè)。公司所有產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚未開展商業(yè)化生產(chǎn)銷售，公司產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)銷售收入，公司尚未盈利且存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。

2016-2018年及2019年1-6月，澤璟生物歸屬母公司凈利潤分別為-1.3億元、-1.5億元、-4.4億元和-3.4億元。而且，未來一段時(shí)間內(nèi)，公司預(yù)期存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損并將持續(xù)虧損。

澤璟生物的產(chǎn)品管線擁有11個(gè)主要在研藥品的29項(xiàng)在研項(xiàng)目，其中4個(gè)在研藥品處于II/III期臨床試驗(yàn)階段、2個(gè)處于I期臨床試驗(yàn)階段、1個(gè)處于IND階段、4個(gè)處于臨床前研發(fā)階段。其中最快的一項(xiàng)產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度是，預(yù)計(jì)于2019年底或2020年初完成多納非尼一線治療晚期肝細(xì)胞癌的III期臨床試驗(yàn)并于2020年一季度提交NDA。

從審核來看，上交所對澤璟生物的虧損情況給予了關(guān)注，但在充分信披之后并未成為發(fā)行的障礙。轉(zhuǎn)而對核心技術(shù)、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、股權(quán)交易的利益沖突等問題追根究底。三輪問詢中，僅一、二輪問及虧損對公司持續(xù)經(jīng)營的影響；在上市委問詢環(huán)節(jié)，關(guān)注問題也不在盈利能力上。

在科創(chuàng)板之前，A股沒有未盈利企業(yè)的上市通道，2018年香港股票市場允許未盈利生物醫(yī)藥公司上市后，曾掀起相關(guān)公司赴港上市熱?？苿?chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)因此被認(rèn)為是給未盈利生物醫(yī)藥類企業(yè)量身定做的。

當(dāng)前，對于澤璟生物來說，最受市場關(guān)注的，莫過于定價(jià)問題。如何給虧損企業(yè)定價(jià)？這是A股此前沒有遇到過的問題。

“這對整個(gè)市場都將是一個(gè)考驗(yàn)。對于澤璟，市盈率市銷率這種投資者已經(jīng)習(xí)慣的簡化估值都無法使用了，所以要用更復(fù)雜的定價(jià)模型，而普通投資者不具備這種能力，要由專業(yè)投資者決定價(jià)格。比如可以使用DCF模型，更加看重的是企業(yè)未來收入和現(xiàn)金流的增長?！辟Y深投行人士王驥躍對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

“與此同時(shí)，投資澤璟也意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者可能無法判斷是否高估或值得買入；對專業(yè)投資者同樣風(fēng)險(xiǎn)很大，因?yàn)楣粳F(xiàn)在還沒收入，未來收入現(xiàn)金流的預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)就比普通公司更大一些，如果未來實(shí)現(xiàn)與預(yù)期差異較大，股價(jià)也會很大波動?！蓖躞K躍說。

但毋庸置疑的是，澤璟生物注冊生效已然成為行業(yè)標(biāo)桿，是中國資本市場具有里程碑意義的事件?！皩τ谔潛p企業(yè)，做好風(fēng)險(xiǎn)提示和信息披露，剩下的就交給市場?！币晃毁Y深投行人士表示。

包容度持續(xù)提升中

如果嚴(yán)格劃分，科創(chuàng)板的上市條件除了以“市值”為核心的5套標(biāo)準(zhǔn)外，針對紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，分別制定了4套、2套上市標(biāo)準(zhǔn)，共11套標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)自主選擇。其中有10套上市標(biāo)準(zhǔn)沒有盈利要求，且有1套上市標(biāo)準(zhǔn)完全沒有財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。

科創(chuàng)板放寬盈利限制后，對科創(chuàng)企業(yè)的吸引力可見一斑。目前申報(bào)企業(yè)中有30家企業(yè)選擇了非盈利上市標(biāo)準(zhǔn)；除了澤璟生物，百奧泰（提交注冊）、天智航、前沿生物、神州細(xì)胞、君實(shí)生物等6家存在虧損或尚未產(chǎn)生銷售收入，已上市企業(yè)中山石網(wǎng)科、微芯生物2家存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。

在紅籌及特別表決權(quán)方面，華潤微電子為科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)中首家申請發(fā)行股票的紅籌企業(yè)，并于2019年10月25日順利過會，現(xiàn)已提交注冊；九號智能為首家申請發(fā)行CDR且設(shè)置特別表決權(quán)的紅籌企業(yè)，還在問詢之中；優(yōu)刻得為首家設(shè)置特別表決權(quán)的企業(yè)，于2019年12月24日注冊生效。

股東人數(shù)超200人及帶期權(quán)上市方面，科創(chuàng)板允許員工持股計(jì)劃在遵循“閉環(huán)原則”或者按照規(guī)定備案的條件下不穿透計(jì)算，允許申報(bào)前制定期權(quán)激勵計(jì)劃、上市后實(shí)施。中微公司發(fā)行人員工持股計(jì)劃參與人數(shù)超過200人、適用“閉環(huán)原則”按1名股東認(rèn)定，是首批上市科創(chuàng)板公司之一。

硅產(chǎn)業(yè)是科創(chuàng)板首家?guī)跈?quán)激勵上市的企業(yè)。同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、報(bào)告期后業(yè)績下滑等方面，在不影響?yīng)毩⒊掷m(xù)經(jīng)營能力的前提下，要求發(fā)行人進(jìn)行充分的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示。

海爾生物、威勝信息、石頭科技等存在同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易情況，優(yōu)科得2019年上半年凈利潤較2018年同期下滑84.31％，在充分信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示后不再成為發(fā)行上市的實(shí)質(zhì)障礙。

“包容性是科創(chuàng)板注冊制的最大特點(diǎn)之一，多元的上市條件滿足了不同類型科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)行上市需求，有利于支持中小企業(yè)、新型科創(chuàng)企業(yè)上市融資。需要注意的是，在放寬上市財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻要求同時(shí)，一些科技含量不高的公司也可能‘渾水摸魚’，因此必須提高上市公司質(zhì)量，這也是監(jiān)管所說的平衡好降低門檻和把好入口關(guān)的關(guān)系。”一位資深市場人士對記者表示。