21世紀(jì)資本研究院研究員李維

注冊(cè)制改革的路徑正在對(duì)首發(fā)市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)顛覆。

21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年6月份科創(chuàng)板公司啟動(dòng)發(fā)行以來(lái)，共有不少于72家科創(chuàng)板公司完成發(fā)行，合計(jì)發(fā)行股數(shù)達(dá)43.98億股，涉及募資規(guī)模超過(guò)840億元，平均單家募資規(guī)模約為11.67億元。

對(duì)比來(lái)看，A股2019年全年首發(fā)規(guī)模約為2608.10億元，科創(chuàng)板的發(fā)行規(guī)模占比約為32.21%，但這只是科創(chuàng)板當(dāng)年6月19日之后才啟動(dòng)發(fā)行的成果，因此科創(chuàng)板的首發(fā)比例有望在2020年得到進(jìn)一步提升。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，2020年作為證券法完成修訂后的第一個(gè)完整年度，將成為注冊(cè)制改革的關(guān)鍵一年。

我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，若科創(chuàng)板仍然保持相對(duì)較快的發(fā)行速度，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革得到進(jìn)一步落實(shí)，預(yù)期2020年的注冊(cè)制項(xiàng)下的首發(fā)規(guī)模大概率超過(guò)核準(zhǔn)制，即科創(chuàng)板，以及完成注冊(cè)制改革的創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)下公司的首發(fā)募資規(guī)模占比，將達(dá)到A股IPO市場(chǎng)的一半以上。

規(guī)模超過(guò)核準(zhǔn)制在望

注冊(cè)制有望進(jìn)一步在A股IPO市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

21世紀(jì)資本研究院根據(jù)2019年的IPO市場(chǎng)情況綜合判斷認(rèn)為，2020年注冊(cè)制項(xiàng)下的首發(fā)規(guī)模有望超過(guò)核準(zhǔn)制，而注冊(cè)制也將在A股的首發(fā)市場(chǎng)逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。

一個(gè)重要的信號(hào)是，2019年科創(chuàng)板首發(fā)家數(shù)達(dá)72家，已超過(guò)同期的主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的總和，而后者之和僅為67家，而同期840.07億元的募資規(guī)模也已與1045.58億元的主、中、創(chuàng)三板之和相差不多。

雖然2020年科創(chuàng)板度過(guò)籌備期，為創(chuàng)新試點(diǎn)進(jìn)行充分準(zhǔn)備的“扎堆申報(bào)現(xiàn)象”將有所緩解，并在一定程度上減少科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)的供給，但伴隨著《證券法》完成修訂后，注冊(cè)制試點(diǎn)必然迎來(lái)持續(xù)的推進(jìn)和范圍的擴(kuò)容，注冊(cè)制機(jī)制下的首發(fā)規(guī)模將逐步提高。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，2020年注冊(cè)制的首發(fā)規(guī)模將來(lái)自于兩個(gè)渠道，其中最為確定性的莫過(guò)于當(dāng)下科創(chuàng)板的排隊(duì)企業(yè)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前科創(chuàng)板公司審核狀態(tài)體現(xiàn)為已受理、已回復(fù)、已問(wèn)詢(xún)、待上會(huì)、報(bào)送證監(jiān)會(huì)等仍處于申報(bào)到批文下發(fā)之間流程的公司一共93家。

此外，僅統(tǒng)計(jì)2019年進(jìn)入輔導(dǎo)期的情況下，共有43家企業(yè)處于上市輔導(dǎo)備案狀態(tài)，其中27家進(jìn)入輔導(dǎo)期時(shí)間為2019年上半年。

按2019年上半年進(jìn)入輔導(dǎo)期估算，意味著2020年潛在的科創(chuàng)板上市后備企業(yè)數(shù)量約為120家。

統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年12月26日，科創(chuàng)板上市委2019年年內(nèi)共上會(huì)審核公司114家，除3家未通過(guò)、2家暫緩表決、2家取消審核外，其余107家公司均通過(guò)首發(fā)，即名義通過(guò)率高達(dá)93.86%。

不過(guò)需要注意的是，在科創(chuàng)板的審核過(guò)程中，企業(yè)在交易所問(wèn)詢(xún)環(huán)節(jié)中感知壓力知難而退的“終止審查”，以及在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)遇阻的項(xiàng)目也并不在少數(shù)，而這也被市場(chǎng)視為監(jiān)管層在科創(chuàng)板制度安排中 “變相”否決，淘汰不符合質(zhì)量公司的一種方式。

統(tǒng)計(jì)顯示，2019年內(nèi)共有22家公司終止審查以及2家公司終止注冊(cè)， 是上會(huì)未通過(guò)公司數(shù)量的8倍，若考慮到該類(lèi)否決因素在內(nèi)，則科創(chuàng)板的真實(shí)過(guò)會(huì)率約為77.54%。

若按照77.54%的過(guò)會(huì)率測(cè)算，2020年的135家公司中最終實(shí)現(xiàn)發(fā)行的有望達(dá)到93家，若按2019年科創(chuàng)板公司平均募資規(guī)模11.67億元估算，則這些排隊(duì)企業(yè)將帶來(lái)高達(dá)1085.87億元的募資規(guī)模。

若以2019年的A股整體IPO規(guī)模對(duì)比，上述預(yù)期規(guī)模在IPO市場(chǎng)中的占比將提升至41.63%，不斷占領(lǐng)A股IPO市場(chǎng)的“半壁江山”。

創(chuàng)業(yè)板的加持

另一個(gè)注冊(cè)制的首發(fā)規(guī)模將來(lái)自于創(chuàng)業(yè)板改革。作為一項(xiàng)明確的制度預(yù)期，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革已經(jīng)被監(jiān)管部門(mén)所多次強(qiáng)調(diào)。

2019年12月13日，證監(jiān)會(huì)黨委書(shū)記、主席易會(huì)滿(mǎn)主持召開(kāi)的證監(jiān)會(huì)黨委擴(kuò)大會(huì)強(qiáng)調(diào)，加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，日前印發(fā)的《深圳市建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的行動(dòng)方案（2019-2025年）》也提出，將積極推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革早日落地。

21世紀(jì)資本研究院預(yù)計(jì)，按照當(dāng)下節(jié)奏推進(jìn)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革最早有望于2020年3月份進(jìn)入制度安排階段，并于2020年5-6月份啟動(dòng)相關(guān)的申報(bào)及銜接工作，下半年則將有望出現(xiàn)注冊(cè)制口徑下的創(chuàng)業(yè)板公司上市。

考慮到目前創(chuàng)業(yè)板已有部分排隊(duì)企業(yè)，屆時(shí)部分排隊(duì)企業(yè)有望在新機(jī)制下轉(zhuǎn)以注冊(cè)制方式進(jìn)行上市審核，無(wú)需重復(fù)申報(bào)。因此我們認(rèn)為，目前的創(chuàng)業(yè)板已申報(bào)企業(yè)及輔導(dǎo)期企業(yè)，也有望在注冊(cè)制下“貢獻(xiàn)”首發(fā)規(guī)模。

相比于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板的排隊(duì)企業(yè)隊(duì)伍更加龐大。統(tǒng)計(jì)顯示，目前創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)企業(yè)達(dá)164家，占深交所目前全部排隊(duì)企業(yè)總數(shù)的69.20%，此外另有8家公司于2019年上半年進(jìn)入輔導(dǎo)期。

按照這一數(shù)字進(jìn)行估算，2020年科創(chuàng)板潛在上市隊(duì)伍有望達(dá)172家。

而在上市成功率方面，創(chuàng)業(yè)板相比科創(chuàng)板反而更高。截至12月26日，2019年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板共有241家企業(yè)過(guò)會(huì)，與之對(duì)應(yīng)的“闖關(guān)不順”項(xiàng)目為61家，其中包括被否的19家，暫緩表決4家，取消審核的10家，以及終止審查的28家，即上市成功率約為79.80%，較科創(chuàng)板高出2.26個(gè)百分點(diǎn)。

若按照這一成功率計(jì)算，172家企業(yè)中將有137家企業(yè)最終完成上市，同時(shí)以2019年創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)平均募資額5.79億元計(jì)算，合計(jì)募資將達(dá)793.23億元。

假設(shè)創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)在2019年下半年正式實(shí)施注冊(cè)制，并按照40%的保守估算，創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)的注冊(cè)制首發(fā)規(guī)模將達(dá)317.29億元。

綜上所述，按照我們的估算，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩板塊在注冊(cè)制試點(diǎn)下的合計(jì)首發(fā)規(guī)模將達(dá)1403.16億元，和2019年的A股全市場(chǎng)相比，占比已達(dá)53.80%，而且考慮到2019年出現(xiàn)的郵儲(chǔ)銀行、中廣核等巨無(wú)霸項(xiàng)目拉高了市場(chǎng)整體募資水平，不排除2020年的IPO整體募資規(guī)模有所回調(diào)，屆時(shí)以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為代表的注冊(cè)制項(xiàng)下的首發(fā)總規(guī)模，最終將超過(guò)運(yùn)行多年的核準(zhǔn)制，或許并不難于期待。