科創(chuàng)板為代表的市場化改革，以及滬倫通、MSCI等國際主流指數(shù)對A股納入權(quán)重的不斷提升，2019年國內(nèi)資本市場掀起了一場深刻變革。

由中央廣播電視總臺粵港澳大灣區(qū)總部和南方財經(jīng)全媒體集團聯(lián)合主辦、21世紀(jì)經(jīng)濟報道承辦的南方財經(jīng)國際論壇，于12月5日在廣州舉行。

本屆論壇以“創(chuàng)新與開放”為主題，圍繞中國資本市場改革、金融業(yè)對外開放、證券基金行業(yè)創(chuàng)新、上市公司資本運作等相關(guān)熱點話題進行探討。

21世紀(jì)資本研究院將在本屆論壇現(xiàn)場，發(fā)布《2019中國資本市場趨勢報告書》。該報告由改革篇、開放篇組成，另設(shè)上市公司、粵港澳大灣區(qū)和資產(chǎn)管理三項子報告，通過梳理近兩年國內(nèi)資本市場的發(fā)展路徑，對未來發(fā)展趨勢給出前瞻研判。

創(chuàng)新、開放，相輔相成

創(chuàng)新是開放的基礎(chǔ)，開放又在倒逼創(chuàng)新，二者相輔相成。

2019年，科創(chuàng)板攜注冊制橫空出世，意味著國內(nèi)資本市場化改革邁出了重要一步。本報告以此為基礎(chǔ)，在對科創(chuàng)板發(fā)展脈絡(luò)進行梳理的同時，還對其信號作用和衍生影響作出詳細分析。

21世紀(jì)資本研究院指出，科創(chuàng)企業(yè)有其自身的成長路徑和發(fā)展規(guī)律。財務(wù)表現(xiàn)上，很多企業(yè)在前期技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品研發(fā)期，投入和收益在時間上呈現(xiàn)出不匹配的特點，有的企業(yè)存在暫時性虧損，有的企業(yè)在研發(fā)階段還沒有產(chǎn)生收入，而科創(chuàng)板的上市條件則重點體現(xiàn)了“包容性”。

對于券業(yè)而言，由于科創(chuàng)板對券商的投行業(yè)務(wù)能力和資本實力提出了更高的要求，未來頭部券商將在承攬科創(chuàng)板項目上獲得更多的業(yè)務(wù)機會和更大的話語權(quán)，行業(yè)集中度或進一步提升，“馬太效應(yīng)”更加顯著。

在科創(chuàng)板試點注冊制之下，券商不僅需要承擔(dān)保薦功能，還需要擔(dān)負詢價定價、發(fā)行承銷和銷售的責(zé)任，這促使券商從過去只關(guān)注傭金收入向多維度全流程參與轉(zhuǎn)化，中長期深度參與企業(yè)的成長全過程。這種職責(zé)的轉(zhuǎn)變不僅很大程度上提高了券商的傭金收入，亦能大幅增加企業(yè)黏性，便于多條線同時發(fā)展業(yè)務(wù)，深挖企業(yè)潛在價值，也將帶來券商各項業(yè)務(wù)的整體聯(lián)動發(fā)展。

與科創(chuàng)板增量創(chuàng)新相對應(yīng)，國內(nèi)也適時提出了對創(chuàng)業(yè)板、新三板的存量市場化改革。

“如果條件成熟，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革將會提速。屆時科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗將被推廣至創(chuàng)業(yè)板，試驗田的價值將迅速體現(xiàn)。盡管發(fā)行上市、新老劃斷標(biāo)準(zhǔn)等細則尚待明確，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也已顯示出注冊制全面改革的信號?！?1世紀(jì)資本研究院指出。

另一條主線，則是以資本市場雙向開放進程的加速為代表。

對于國內(nèi)資本市場的開放進程，滬倫通的上線是一個重要節(jié)點， 以此可以劃分為兩個階段。

前者是以QFII和RQFII為代表，是通道式且單向的資本市場對外開放，后者是以滬倫通、中日ETF產(chǎn)品互通為代表的雙向開放。

同時，今年QFII 和 RQFII 投資額度限制的取消，MSCI等指數(shù)的擴容又進一步加強了資本市場開放程度。一方面促使國內(nèi)資本市場整體投資邏輯、體系重構(gòu)，另一方面也在倒逼國內(nèi)資本市場“基礎(chǔ)設(shè)置”建設(shè)的加速。

21世紀(jì)資本研究院認為，對沖避險工具的缺失，使外資配置的A股頭寸直面二級市場波動風(fēng)險，不利于外資的持續(xù)配置。唯有大力發(fā)展期貨、期權(quán)為主的金融衍生品市場，豐富對沖工具、加大風(fēng)險管理市場容量。

滬深300股指期權(quán)作為國內(nèi)首個金融期權(quán)產(chǎn)品，示范意義十分重大。在該產(chǎn)品取得階段性成熟后，國內(nèi)金融衍生品推新范圍將沿著以下三條主線進行。

其一，滬深300股指期權(quán)會進一步擴展至上證50、中證500，進而形成覆蓋度更為完整的股指期權(quán)家族。其二，金融期權(quán)產(chǎn)品有可能會擴展至國債期貨，比如推出5年期國債期權(quán)。其三，金融期權(quán)的破冰，可能會為外匯期貨帶來推出契機，從而為外匯期權(quán)上市打下基礎(chǔ)。

此外，由于今年外資配置A股力度明顯增強，21世紀(jì)資本研究院還對北向資金流向、流速等指標(biāo)進行全面系統(tǒng)分析。

報告指出，雖然目前納入滬股通、深股通的成分股數(shù)量分別只有579只和82只，但已經(jīng)逐漸成長為A股市場上一股不可忽視的力量。

滬深兩市外資流入力度強弱的變化，關(guān)鍵在于對外開放范圍的擴大。由于藍籌股作為最早開放的標(biāo)的，外資累計持股數(shù)量已經(jīng)初具規(guī)模，前期基礎(chǔ)配置部分完成，而新納入的部分優(yōu)質(zhì)成分股則成為了今年北向資金著重配置的方向。未來北向資金可能會進入二次選擇階段，個股表現(xiàn)方面會因此出現(xiàn)明顯分化。

吐故納新，回歸本源

作為資本市場最主要的組成部分之一，本報告還對今年上市公司經(jīng)營現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢及價值進行了詳盡分析。

據(jù)統(tǒng)計，2019年A股3706家上市公司（剔除長生退）整體價值保持穩(wěn)步提升趨勢，但是也受到了宏觀經(jīng)濟增速放緩帶來的沖擊。

國內(nèi)需求端相對低迷，尚不足以支撐微觀層面的上市公司收入出現(xiàn)明顯改觀，只有個別企業(yè)受益于行業(yè)景氣度提升，會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的收入增長，但是帶動力度明顯有限。

報告以今年頻頻跨界的格力電器舉例，以及仍然處于增長的白酒行業(yè)分析得出如下結(jié)論，國內(nèi)家電行業(yè)龍頭先后出現(xiàn)增速放緩的關(guān)鍵是，國內(nèi)市場的日趨飽和，現(xiàn)有的市場容量已經(jīng)不足以支撐這類頭部企業(yè)的高速增長。

加上這類企業(yè)已經(jīng)進入成熟期，市場地位、競爭格局固化，龍頭公司已經(jīng)進入到“守城” 階段。未來，公司產(chǎn)品、技術(shù)如果沒有明顯創(chuàng)新，或者渠道變革不夠順暢，甚至可能會面臨負增長的風(fēng)險。

21世紀(jì)資本研究院指出，在產(chǎn)業(yè)格局固化的背景下，繼續(xù)依靠傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)做“加法”的方式，已經(jīng)難以成長為超級公司。下一步，唯有押注于新技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)，通過核心技術(shù)和產(chǎn)品迅速搶奪市場，方能誕生出偉大的上市公司。

在對整體上市公司作出全面分析的同時，報告還以最具經(jīng)濟活力的粵港澳大灣區(qū)作為樣本，從資本競爭力、布局、產(chǎn)業(yè)分布等角度予以完整呈現(xiàn)。

從經(jīng)濟規(guī)?？矗浉郯拇鬄硡^(qū)11個城市可以排成“3+2+6”的三個梯隊：第一梯隊2018年深圳、香港、廣州三地GDP均超過2萬億元，深圳GDP首次超過香港，2017年金融業(yè)增加值均達到2000億元及以上；第二梯隊，東莞和佛山作為大灣區(qū)金融城市群，2018年GDP在8000億元到1萬億元之間；第三梯隊的澳門、中山、珠海、惠州、江門、肇慶五市，2018年GDP在1000億至4100億元之間。

僅就上市公司歸母凈利增長率來看，廣東碾壓北京和上海。其中，在大灣區(qū)資本市場實力最強的深圳，在凈利增長方面更是遠遠超過北京、上海，而廣州則在過去5年和10年遠遠超出北京和上海，但在最近3年和1年，落在北京和上海之后。

報告指出，當(dāng)粵港澳大灣區(qū)由傳統(tǒng)經(jīng)濟形態(tài)逐步走向服務(wù)經(jīng)濟、創(chuàng)新經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程，服務(wù)業(yè)和研發(fā)的投入占比在穩(wěn)步地上升，客觀上要求金融作出適應(yīng)性的調(diào)整，要從原來服務(wù)于港口的航運金融、商業(yè)保險等服務(wù)臨港工業(yè)的單一的業(yè)態(tài)，發(fā)展為包括風(fēng)險投資、金融科技、金融商務(wù)、綠色金融在內(nèi)的多元化業(yè)態(tài)。

但這其中扮演著重要角色的金融機構(gòu)，過去一年則面臨著回歸本源的陣痛。

從資管新規(guī)的規(guī)范效果來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在加速地由過去預(yù)期收益率、剛性兌付、資金池及通道業(yè)務(wù)為主的場外模式，轉(zhuǎn)向了以主動投資管理、被動跟蹤工具為代表的場內(nèi)模式。

21世紀(jì)資本研究院指出，打破剛兌時代的到來，底層資產(chǎn)風(fēng)險定價的回歸，正在給資產(chǎn)管理行業(yè)的募集端形成新的重大挑戰(zhàn)，伴隨著基金投顧新規(guī)的小試牛刀，服務(wù)于買方的投顧業(yè)務(wù)可能將成為資產(chǎn)管理行業(yè)下一個兵家必爭之地。

該機構(gòu)還建議，在堅持資管新規(guī)原則的基礎(chǔ)上，可考慮進一步明晰非標(biāo)資產(chǎn)的準(zhǔn)入要求和風(fēng)險定價方式，創(chuàng)造條件實現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)跨部門的統(tǒng)一登記與估值，以滿足資管產(chǎn)品的凈值化改造要求，并為非標(biāo)資產(chǎn)納入資產(chǎn)管理行業(yè)的常態(tài)投資提供可能性。