不知何時起，朋友圈里紛紛曬起了跑步公里數(shù)和健身的照片；不知何時起，廣場舞風靡大江南北；不知何時起，健身房已經(jīng)成了寫字樓的標配；不知何時起，妹子們對于身材的追求從竹竿精瘦轉(zhuǎn)向馬甲線和蜜桃臀。

　　當然，運動健身不僅僅是年輕人的標簽，你印象中的大爺可能是這樣的（左），實際上人家可能是這樣的（右），這大概就是傳說中的穿衣顯瘦，脫衣有肉吧。

　　為了紀念北京奧運會成功舉辦，國務院批準，從2009年起，將每年8月8日設置為“全民健身日”。全民健身旨在全面提高國民體質(zhì)和健康水平，以青少年和兒童為重點，倡導全民做到每天參加一次以上的體育健身活動，學會兩種以上健身方法，每年進行一次體質(zhì)測定。

　　今年1月15日，國家體育總局聯(lián)合國家發(fā)改委發(fā)布《進一步促進體育消費的行動計劃（2019-2020年）》。

　　主要目標包括：到2020年，人民群眾的體育消費觀念顯著提升，體育消費習慣逐步養(yǎng)成，體育消費設施更加完善，體育消費環(huán)境更加優(yōu)化，體育消費產(chǎn)品和服務供給更加豐富，體育消費政策更加健全。

　　在剛結束的國務院常務會議中，也明確了要進一步促進體育健身和體育消費的措施。

　　在這樣的大背景之下，做運動鞋服分銷的公司可樂開了懷。今天我們要聊的寶勝國際（3813.HK），就是中國運動鞋服分銷領域的巨頭，公司的愿景和使命就是：“讓運動融入你的生活”。

　　一、大股東“作妖”自曝財務造假，私有化機關算盡終告吹

　　風云君扒過的上市公司也不少，但還是頭一回見到公司自爆財務造假。

　　這就像大家一起玩狼人殺，第一個白天誰都還沒說話，沒有任何信息的前提下，狼人跳出來說“我自曝”，真是一臉懵逼。

　　接下來我們就看看寶勝國際當初的騷操作。

　　在2017年1月8日，公司發(fā)布公告稱2016年12月部分銷售記錄存在錯記現(xiàn)象，并且公司CEO關赫德和CFO陳國龍相繼離職。緊接著，公司股價當天應聲下跌22%收1.54港元，盤中最大跌幅超過37%。

　　隨后披露的2016年12月公司銷售收入約14億元，同比增長30.1%，環(huán)比增長14.8%，把業(yè)績跟股價一對比，股價反應過度。

　　當時市場紛紛猜測，這是公司刻意打壓股價所致。等等，公司為啥要刻意打壓股價啊，不都希望越高越好嗎？我們接著往下看。

　　在之后一年的時間里，公司股價從1.54港元慢慢下跌至1港元附近。然后在1月21日，公司發(fā)布公告稱，控股公司寶成工業(yè)（9904.TW）擬以每股2.03港元收購公司剩余37.5%的股份，較1月18收盤價溢價約31.82%。

　　相較公司自爆“財務造假”丑聞時候，公司股價這個時候已經(jīng)下跌了約25%，如果同樣按照溢價31.82%收購的話，公司可以節(jié)省約20億港元。

　　但是，在經(jīng)過一段時間的協(xié)商之后，公司又在4月9日發(fā)布公告稱，私有化計劃失敗，因為在股東大會上投反對票的股東占比約為23%，超過了10%，看來小股東們認為就算溢價31.82%，這出價也還是太低估了，不買賬。

　　于是我們可以看到公司的股價在一年多的時間里經(jīng)歷了多次的跳空上漲和跳空下跌，上上下下，好不刺激。

　　雖然公司的私有化以失敗告終，但是經(jīng)營仍舊要繼續(xù)。

　　接下來，我們就認認真真扒一扒公司的基本面。

　　二、業(yè)務分析

　　1、運動之風，起于青萍之末

　　前面我們提到，運動健身在我國人群中的普及程度越來越高，但如果你要說運動健身人群具體增加了多少，這個還真不好說。不過，我們或許可以通過一項運動來進行側面觀察。

　　馬拉松作為一項人人皆可參與的運動，而且有官方提供的參賽人員數(shù)據(jù)，我們就以最近幾年的馬拉松賽事舉辦場次以及參賽人數(shù)，來一窺體育運動趨勢。

　　馬拉松主要分為全馬、半馬和四分馬拉松三種，還有5公里的被親切稱為“迷你馬”。有多重分級、對初學者很友好以及準入門檻低，近年來在我國的運動愛好者中非常流行。

　　據(jù)統(tǒng)計2017年中國大大小小的馬拉松賽事達到1102場，平均每天舉辦三場賽事，而2016年才只有328場，2017年翻了三倍還有多。

　　在如此密集的馬拉松賽事安排的背后，參賽人數(shù)也在穩(wěn)步增長。根據(jù)統(tǒng)計，2017年中國馬拉松參賽人數(shù)達到498萬人，2011年僅有40萬人，翻了10倍。

　　雖然馬拉松僅僅只是多種運動項目的其中一項，但是從這項運動中可以看出，全民健身的浪潮早已是勢不可擋。

　　有需求，就會有消費，受益于全民運動熱，雖然社會消費品零售總額的增速近幾年持續(xù)下滑，但是運動鞋服市場卻實現(xiàn)了穩(wěn)定增長。2017年，中國運動鞋服市場規(guī)模達到2121億元，同比增長12.5%，2015-17年間市場規(guī)模增速基本保持穩(wěn)定。

　　在最近公布的兩年發(fā)展計劃中，國家體育總局和國家發(fā)展和改革委員會預測到2020年，中國的體育消費將達到人民幣1.5萬億元，當然這就不僅僅是運動鞋服了，還包括體育器材等。

　　2、營業(yè)收入節(jié)節(jié)高

　　前文提到，隨著健康生活及個人形象意識的提升，加上國際大型運動賽事相繼舉辦，消費者日益注重運動及健身，將帶動運動服飾市場進入高速增長期。而寶勝國際，則是運動鞋服分銷領域的巨頭。

　　說起寶勝國際，各位老鐵可能紛紛表示一臉懵逼，沒聽過啊。但是YY sports勝道體育你肯定不陌生。YY sports勝道體育就是寶勝國際旗下的自主通道品牌，主要從事運動品牌的代理銷售。

　　舉個例子，平時如果我們想要去購買Adidas或者Nike的運動服飾的時候，通常都不是廠家的直營店鋪，更多的是像勝道體育這樣的代理店鋪。而寶勝國際是全國三大運動服代理零售商之一。

　　作為分銷商來說，寶勝國際主要就是從品牌商，例如Adidas和Nike手中購入商品，然后再轉(zhuǎn)手賣給消費者，這中間的差價是主要收入來源。

　　在全民健身的大背景之下，寶勝國際的營業(yè)收入逐年攀升。上游，寶勝國際的主要供應商都是Adidas和Nike等國際知名運動品牌，產(chǎn)品受眾面廣，產(chǎn)品質(zhì)量高。下游，門店覆蓋面廣，市場占有率高，與消費者接觸面積大，產(chǎn)品銷售渠道通暢。

　　2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入226.8億元，同比增長20.4%，以2009年為基準，CAGR為12.6%。并且在2016-2018年期間，公司的營收增速逐年增長，從2016年的8.7%提升至2018年的20.4%，近年來公司業(yè)務處于加速增長的階段。

　　2019年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入133.7億元，同比增長19.4%。此增長歸因于中國的運動休閑趨勢及體育活動參與率上升、公司零售業(yè)務的持續(xù)發(fā)展，以及線上業(yè)務的快速增長。

　　雖然公司將營業(yè)收入的增長歸因于零售業(yè)務的持續(xù)發(fā)展以及線上業(yè)務的快速增長。不過，公司并未在財報中披露線上業(yè)務的相關數(shù)據(jù)，所以暫時無法衡量線上業(yè)務對公司總體業(yè)務的影響到底幾何。

　　另外我們觀察到，公司的直營門店和加盟店鋪的數(shù)量都在穩(wěn)步增長，，截止2019年6月30日，公司的零售網(wǎng)絡中包括5895間直營零售店及3756間加盟店鋪，總計9651間。在2017年和2018年底合計門店數(shù)量為8778和9199間。

　　雖然公司也并未披露同店銷售相關數(shù)據(jù)，但從近三年的增長速度來看，營業(yè)收入的的增長速度遠高于門店數(shù)量的增長。風云君猜測，一方面是因為全民健身潮導致同店銷售數(shù)據(jù)增長，另一方面或許就像公司說的那樣，線上業(yè)務拓寬了公司的銷售渠道。

　　公司將收入來源分為兩類，一類是銷售運動服裝與鞋類產(chǎn)品，二類是特許專柜銷售傭金。運動鞋服的銷售占據(jù)收入的大頭，2019年上半年占比99.5%。

　　再來看看公司的利潤率水平。2016-18年間的毛利率分別為35.5%、35%和33.5%，呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，2019年上半年回升至34.5%。公司表示，2019年上半年毛利率的提升主要是因為向客戶銷售商品時提供的折扣減少所致。

　　同時，2019年上半年營業(yè)利潤率也有所改善，升至5.8%。2018年，營業(yè)利潤率為4.3%。

　　另外，公司毛利率在2014-16期間得到顯著改善，公司在年報中先是說毛利率的改善主要得益于零售折扣降低，而折扣降低是因為當年冬天天氣較為暖和，所以運動服飾的銷量比往年較好。沒想到，我們現(xiàn)在天天探討的氣候變暖問題，能從這里幫助公司改善業(yè)績。

　　3、經(jīng)營開支有所改善

　　營業(yè)利潤率的提升主要是因為折扣減少嗎？我們再來看看公司的費用支出。

　　公司透過控制開支、優(yōu)化員工成本及關閉盈利不佳的店面等方式，使得總體經(jīng)營費用下降1.6個百分點至30.5%。費用開支主要用于舉辦活動、新概念店鋪與店鋪的升級、優(yōu)化分銷與數(shù)碼渠道，以及激勵銷售團隊等。

　　來看細分項。銷售費用占比有所改善，從2017年的28.3%下降至2019年上半年的26%，管理費用占比相對穩(wěn)定，從3.6%微升至4.1%。2018年底，公司共有約32000名員工。

　　為了擴大知名度，同時也是為了調(diào)動大家對運動的積極性以便于促進產(chǎn)品的銷售，公司舉辦了一系列的賽事活動，例如越野跑、籃球賽和馬拉松等，還有例如棒球、籃球和攀巖等訓練課程。

　　4、前五大供應商占總采購額99.98%

　　公司前五大客戶占總銷售額少于30%。前五大供應商占公司總采購額99.98%，占比極高，要說公司只從前五大供應商進貨也不為過。并且，公司向最大供應商的采購額占總采購額的54.4%。

　　雖然公司并未披露前五大客戶分別是誰，但是根據(jù)公司在招股書中披露的相關信息和最近的新聞中不難看出，第一大的客戶不是Adidas就是Nike。

　　雖然Adidas和Nike作為運動品牌兩大巨頭，財報表現(xiàn)極為穩(wěn)?。P于耐克的更多分析，請看《耐克：青春與汗水的記憶，和碩果累累的財報》。），寶勝國際不會因為代銷的品牌不被大家認可而遭遇業(yè)績下滑的風險。

　　但是需要注意的是，對單一供應商的采購額超過50%，對大供應商依賴度高，萬一公司與供應商之間的協(xié)議發(fā)生變化，那么對于公司業(yè)績的影響則會非常巨大。

　　三、同行對比——與百麗旗下滔搏國際兩強獨大

　　說到運動品牌分銷商，除了寶勝國際之外，另一大巨頭就是滔搏國際。而滔搏國際是曾經(jīng)的“鞋王”百麗旗下的品牌。百麗控股之前在資本市場遭遇不順，于2017年從港交所私有化退市，而現(xiàn)在旗下的運動鞋服代理商滔搏國際正在謀求上市。

　　正好滔博國際發(fā)了招股書，我們今天就將寶勝國際和滔搏國際這兩大分銷巨頭進行對比。

　　根據(jù)滔搏國際的招股說明書，2018財年（注：以2019年2月28日作為2018財年最后一天）銷售額為375億元，市場份額為15.9%，排名第一。

　　排名第二的公司A，銷售額為273億元，市場份額為11.6%。經(jīng)推斷，這里說的公司A就是寶勝國際。這里披露的273億元，與之前提到的寶勝國際2018年銷售額226.8億元略有差額，風云君猜測主要是因為滔搏國際的財年以2月28日結尾，寶勝國際則是以12月31日作為財年最后一天。

　　在進行分析的時候我們依舊以公司年報披露的數(shù)據(jù)為準。

　　細心的讀者可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了，在運動品牌分銷領域，從第二名之后市場份額就不超過1.5%，排名第三的公司的市場份額僅有1.4%。兩大巨頭寶勝國際和滔搏國際占有絕對的優(yōu)勢。

　　另外，市場份額遠超第三名的兩大巨頭的市場占有率分別為15.9%和11.6%，第三名之后的占有率低于1.5%，說明市場份額較為分散。這種時候，如果兩大巨頭都采用壓縮盈利空間換區(qū)市場份額的戰(zhàn)略時，小公司的抵抗能力不大。

　　滔搏國際的營收增速高于寶勝國際，近三年營收增速（橘線）相對穩(wěn)定，2017和2018年的營收增速分別為22.4%和22.7%。同期寶勝國際的營收增速（黃線）在逐年遞增，為16%和20.4%，但是始終低于滔搏國際。

　　截止2019年2月28日，滔搏國際全國零售網(wǎng)絡中共有10223家門店，包括8343家直營門店和1880家由下游零售商經(jīng)營的門店。而寶勝國際則擁有9199家門店，包括5648家直營門店和3551家加盟店鋪。

　　在門店總數(shù)上，寶勝國際比滔搏國際少了約1000家門店，但是直營門店卻少了約2700家。一般來說，公司對于直營門店的控制力度優(yōu)于加盟店和下游零售商經(jīng)營的門店，在整體銷售策略和店鋪升級等方面，直營門店的效率更高。

　　根據(jù)寶勝國際的招股書，于2007年12月31日，公司旗下共有1324家直營店，以及2232家零售加盟店，但是我們看到零售加盟商的銷售收入占比僅為17%，而直營店的銷售收入占比為51.6%，所以直營店才是公司的核心收入來源。

　　雖然兩家門店均未披露歷史同店銷售數(shù)據(jù)，也沒有披露最新的直營店鋪和加盟店鋪的收入占比，但是根據(jù)滔搏國際招股書中采用的弗若斯特沙利文報告，可以看到直營門店平均銷售額排名表中，滔搏國際排名第一。

　　從利潤率角度來看，寶勝國際跟老大哥之間也有差距。2016-18期間，滔搏國際的毛利率為43.2%、41.6%和41.8%，同期寶勝國際的毛利率為35.5%、35%和33.5%。

　　兩者營業(yè)利潤率的差距逐漸增大，2016-18期間，滔搏國際的營業(yè)利潤率分別為8.9%、8.5%和9.9%，同期寶勝國際的營業(yè)利潤率為5.7%、4.1%和4.3%。

　　從成長性和盈利能力來看，寶勝國際相比滔搏國際都略顯遜色。

　　寶勝國際的銷售費用占比同比下降，但是滔搏國際的銷售費用占比卻同比上升。2018年寶勝國際銷售費用占比為26.9%，低于滔搏國際的28.4%。

　　對于一家分銷公司來說，存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)是需要重點關注的核心成功因素之一。如果存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低，說明商品賣得快，而分銷公司的核心能力不就是銷售能力嗎？

　　寶勝國際的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)始終高于滔搏國際近乎50天，2018年寶勝國際存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為149天，而滔搏國際僅為103天。雖然寶勝國際存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高于滔搏國際，但是優(yōu)于行業(yè)平均的180天。

　　寶勝國際的資產(chǎn)負債率自2015年開始逐年增長，從32.7%上升至46.9%。滔搏國際的負債率更高，2016-18期間滔搏國際的資產(chǎn)負債率從59.8%一路飆升至88%。

　　顯然，滔搏國際的財務杠桿率遠遠高于同行，這與其被PE私有化所采用的MBO模式緊密聯(lián)系，為了獲取高投資回報，在被投公司現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的基礎上去大幅加杠桿是必然選項。而到了當前的檔口，重新上市以降低負債率也是必然。

　　風云君看了一下，滔搏國際的負債端構成中，租賃負債和應付款項占了很大的比重。而寶勝國際的負債端主要由應付款項和銀行及其他借貸構成。

　　四、財務分析

　　1、現(xiàn)金循環(huán)周期穩(wěn)定

　　2018年，寶勝國際的現(xiàn)金循環(huán)周期為161天，近兩年相對穩(wěn)定。

　　相比2011-13年間，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)近年來穩(wěn)中微升，2018年為149天，公司表示在劇烈變化的市場之下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的穩(wěn)定性受益于當季售罄率的提升，以及加速庫存清理與加強季節(jié)性采購計劃所致，所以之前我們看到2016-18年間公司的毛利率處于下滑態(tài)勢。

　　由于寶勝國際的分銷商屬性，所以存貨基本由制成品構成。

　　應收賬款天數(shù)基本保持穩(wěn)定，2018年應收貨款天數(shù)為27天。公司一般與單個貿(mào)易客戶協(xié)定的平均信貸期為30-60天，這個應收貨款天數(shù)與信貸期基本吻合。

　　最后，再觀察一下應付賬款天數(shù)的變化，自2010年開始公司的應付賬款天數(shù)呈現(xiàn)逐年遞減的態(tài)勢，2018年應付賬款天數(shù)為15天。

　　風云君對比了一下往年應付貨款及其他應付款項的構成，發(fā)現(xiàn)應付貨款和票據(jù)只占總應付款項很小的比重，并且并未呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，所以至少可以排除是因為上游運動品牌商收緊所致。

　　2、負債利率較低

　　前文提到，寶勝國際的資產(chǎn)負債率雖然不像滔搏國際那么夸張，但是近年來也是呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢，這里我們來看看負債端的構成。2018年寶勝國際負債總額約為62億元，其中，應付貨款及其他應付款約為21億元，銀行及其他借貸約為35.3億元。

　　應付賬款之前已經(jīng)分析過這里就不做過多解釋，我們來看看銀行及其他借貸的構成。在總計35.3億元的銀行及其他借貸中，須在一年內(nèi)償還的約26億元，借款利率在1.49%至6.7%之間浮動，借款利率中位數(shù)為4.1%，相對較低。

　　3、流動性無壓力

　　公司的利息覆蓋倍數(shù)近兩年有所下滑，但是2018年也有9.8，遠高于1，流動性強，不存在利息償付壓力。

　　4、股東回報

　　在過去完整的10個年度中，公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流總額為負4.8億元，而公司卻為股東提供了總計3.7億元的回報。

　　公司的資本開支主要包括輔助現(xiàn)有店鋪陳設升級，擴充全新概念店鋪及大型店鋪，及為其線上業(yè)務及運動服務平臺所投放的資源。

　　雖然過去10年經(jīng)營活動現(xiàn)金流總計為25.7億元，但是公司為了擴張而收購了大量的物業(yè)、機器及設備使得自由現(xiàn)金流總額為負數(shù)。即便如此，公司也為股東提供了3.7億元的回報。

　　結語

　　在全民健身浪潮的大背景下，公司處在一個快速增長的行業(yè)之中。寶勝國際與Adidas和Nike等國際品牌建立了良好的合作關系，合作歷史悠久。

　　但是公司向單一供應商的采購額超過總采購額的50%，依舊顯示出公司對大供應商依賴度高。

　　公司目前的市場占有率為11.6%，排名第二，僅次于滔搏國際。排名第三之后的公司市場份額不及1.5%，除去兩大巨頭剩余市場的分散度較高。從市場占有率來看，公司的話語權較高。

　　與滔搏國際相比，公司的成長性和盈利能力都略顯遜色。公司需要警惕的是，當滔搏國際上市成功并且獲得融資之后，兩者之間的差距是否會被進一步拉大。