棉價(jià)新一輪下跌，美棉接近65美分/磅一線，鄭棉接近13000元/噸一線。均是從產(chǎn)業(yè)面衡量，處于歷史價(jià)格低位區(qū)間水平。

　　本輪下跌是在天氣基本無虞，供應(yīng)壓力逐漸明確，需求難見起色的情境下發(fā)生的，但宏觀交易和后點(diǎn)價(jià)平倉是內(nèi)外跌勢(shì)在目前階段被強(qiáng)化的核心因素。因此反彈的觸促因也大概率是宏觀利空的弱化和平倉壓力的消化。需求如果出現(xiàn)階段回暖，更多是宏觀定方向的前提下，起到反彈的加持或利空的削弱作用。而等到24/25新棉上市季，產(chǎn)業(yè)端供應(yīng)壓力仍有待繼續(xù)消化。

　　一、棉價(jià)走勢(shì)

　　美棉主力合約于2月底見高點(diǎn)103.8美分/磅之后下跌，近期創(chuàng)下66.55的低點(diǎn)，本輪下跌趨勢(shì)里，高點(diǎn)至低點(diǎn)的跌幅為35.89%。而該低點(diǎn)是2020年10月以來的低點(diǎn)。

　　鄭棉主力合約于2月底和4月上旬見雙頂16500元/噸，近期最低跌至13250，本輪跌幅19.7%.而近期低點(diǎn)是2022年12月以來低點(diǎn)，也接近了2020年10月初的位置(之后是一輪延續(xù)到2021年10月份的上漲)。

　　二、運(yùn)行邏輯及簡析

　　1、美棉近期的下跌是新年度增產(chǎn)壓力和宏觀利空的雙重力量驅(qū)動(dòng)。

　　供需基本面方面，24/25年度美棉的增產(chǎn)，在面積增加和偏好天氣的配合下逐漸確立。但其需求端面臨挑戰(zhàn)，一方面23/24的裝運(yùn)進(jìn)度偏慢，另一方面新棉的銷售進(jìn)度偏低。由于庫銷比增加明顯，基于此數(shù)據(jù)擬合的美棉價(jià)格一度低至62美分。8月供需報(bào)告下調(diào)了種植面積并提高了棄耕率，在此基礎(chǔ)上將產(chǎn)量大幅下調(diào)了41萬噸至329萬噸。同步下調(diào)了消費(fèi)后，其庫銷比環(huán)比下調(diào)了3.2個(gè)百分點(diǎn)至32.37%。據(jù)此最新數(shù)據(jù)推算的美棉擬合價(jià)格為67美分，依然在一個(gè)偏低的價(jià)格水平上。

　　宏觀因素方面，美元加降息節(jié)奏、補(bǔ)庫周期、通脹、金融市場(chǎng)環(huán)境等宏觀因素是棉價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)。最近的下跌看起來是交易基本面的供應(yīng)，其實(shí)更多是宏觀利空的力量，投機(jī)空也是盤面價(jià)格的主要交易主體。那么宏觀利空暫歇的話，反映到棉價(jià)上，有企穩(wěn)甚至反彈的可能。近期的宏觀利空是在交易美國衰退預(yù)期，但是畢竟只是對(duì)預(yù)期的交易，所以這種交易情緒也會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。但衰退的風(fēng)險(xiǎn)和降息后的刺激依然是未來繞不開的交易主題，從時(shí)間角度，前者的利空仍需重視。

　　2、鄭棉的弱勢(shì)在于持續(xù)面臨需求壓力以及盤面后點(diǎn)價(jià)壓力

　　國內(nèi)棉花的表觀需求一直承壓。需求端的壓力一方面來自終端需求缺乏亮點(diǎn)，另一方面來自中間庫存累至高位后的去化壓力，主要是棉紗(20235, -80.00, -0.39%)。下游開機(jī)持續(xù)下降、棉花工商業(yè)庫存同比增加等數(shù)據(jù)，則從旁佐證了需求的弱勢(shì)。

　　盤面后點(diǎn)價(jià)主要來自軋花廠賣出未定價(jià)棉花，隨著時(shí)間臨近，有了結(jié)需求。且一旦價(jià)格下跌，在補(bǔ)充保證金的壓力下，容易出現(xiàn)集中兌現(xiàn)力量。因此在宏觀利空和美棉下跌的指引下，鄭棉的壓力也接踵而至。不過該因素也在一波下跌和近月的減倉中得到兌現(xiàn)。

　　三、供需格局依然偏空，環(huán)比力量減弱

　　8月最新公布的月度供需報(bào)告顯示，全球24/25年度棉花產(chǎn)量2561萬噸，環(huán)比調(diào)減56萬噸，消費(fèi)2530萬噸，環(huán)比調(diào)減21萬噸。依然是產(chǎn)大于需的格局，且需求增量相較同期GDP增幅而言仍偏高。

　　但從環(huán)比調(diào)整角度，該報(bào)告大幅調(diào)減了美棉的產(chǎn)量，且在調(diào)整中國歷史數(shù)據(jù)后，將最終期末庫存環(huán)比調(diào)減了109萬噸至1690萬噸，最新庫銷比調(diào)整到66.78%，同比上個(gè)年度出現(xiàn)下降。

　　四、需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)，但成色一般

　　下游進(jìn)入季節(jié)性好轉(zhuǎn)時(shí)間，訂單季節(jié)性回升，只是整體需求回升不明顯，表現(xiàn)到下游開機(jī)上，布廠的開機(jī)略回暖，但紗廠開機(jī)依然在下降。預(yù)計(jì)后期季節(jié)性回升將持續(xù)，那么一定程度上可能對(duì)跌至偏低位的價(jià)格有一定反彈驅(qū)動(dòng)。只是整體成色或難樂觀，對(duì)棉價(jià)支撐力度也偏有限，市場(chǎng)調(diào)研也顯示，下游信心普遍不足。信心的缺失導(dǎo)致再次主動(dòng)性囤貨意愿也有限，即使有基于低價(jià)去投機(jī)性囤貨的想法，也是基于價(jià)格比當(dāng)下繼續(xù)下跌后。

　　五、盤面交易因素

　　1、美棉持倉上，投機(jī)空處于高位水平，但同時(shí)未點(diǎn)價(jià)采購合約量偏高。

　　據(jù)CFTC最新公布的基金持倉報(bào)告，截至8月6日，ICE棉花期貨市場(chǎng)非商業(yè)性期貨加期權(quán)持倉凈多單-35031張，較前一周減少3904張;僅期貨非商業(yè)性持倉凈多單-41908張，減少4567張;商品指數(shù)基金凈多單62918張，減少2669張。由于投機(jī)空的力量偏集中，因此在反彈驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)后，其減倉力量有望增強(qiáng)反彈力度。不過12月未點(diǎn)價(jià)合約上，未點(diǎn)價(jià)銷售量處于歷史偏低水平，但是未點(diǎn)價(jià)采購合約量處于歷史高位水平，意味著反彈的產(chǎn)業(yè)賣壓也同時(shí)存在。

　　2、國內(nèi)盤面持倉降至偏低水平

　　棉花盤面總持倉在高峰期的時(shí)候達(dá)到120萬手以上，但是目前已降至60余萬手，較高峰期減了一半。可以看出棉花一路下跌后，目前的矛盾不夠突出，資金熱度下降。另一方面，現(xiàn)有持倉看，空頭力量仍大于多頭力量。后期如果不是急跌形成v形反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，那么好的上漲表現(xiàn)，或許需要見到持倉整體的再上量。

　　六、結(jié)論

　　棉花基本面整體偏空，主要基于大的供需格局，以及整體的消費(fèi)弱勢(shì)。只不過價(jià)格逐級(jí)下跌后又會(huì)面臨因估值抵抗帶來的階段反彈。前期美棉價(jià)格在70美分處遇到階段支撐，但之后已再次下破，尤其受到宏觀壓力打壓。此前國內(nèi)基于配額政策支撐以及下游季節(jié)性好轉(zhuǎn)也遇到支撐反彈。但美棉和商品整體下跌，對(duì)國內(nèi)的壓力也增加，因此國內(nèi)棉價(jià)也弱勢(shì)運(yùn)行，而后點(diǎn)價(jià)壓力接踵而來，加強(qiáng)了下行趨勢(shì)。短期關(guān)注美棉65/66和國內(nèi)13000一線基于空頭打壓暫告一段落后企穩(wěn)可能。但無論是宏觀上的風(fēng)險(xiǎn)，還是新棉上市后的供應(yīng)壓力，依然是后期一段時(shí)間，棉花市場(chǎng)需面對(duì)的。后期繼續(xù)綜合宏觀、商品走勢(shì)、以及下游動(dòng)態(tài)對(duì)價(jià)格及節(jié)奏進(jìn)行評(píng)估。