3月22日晚間，綠城中國（03900.HK，以下簡稱“綠城”）發(fā)布了2020年度業(yè)績報(bào)告，營收、利潤、凈利潤、每股基本盈利等多項(xiàng)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均有所增長。其中營收657.8億元（人民幣，下同），同比增長6.8%；利潤57.63億元，同比增長46.5%；凈利潤37.96億元，同比增長53.1%；基本每股收益1.05元，同比增長90.9%。

     2020年，綠城憑借2892億元總銷售額回歸行業(yè)前十，在個(gè)別榜單上甚至排在了第八位。

3月23日舉行的業(yè)績發(fā)布會上，綠城中國董事會主席張亞東對外拋出“新5年計(jì)劃”，預(yù)計(jì)到2025年，公司房地產(chǎn)開發(fā)合同銷售額目標(biāo)達(dá)到6500億元。

      如張亞東所言，經(jīng)歷了2015-2018年的康復(fù)期、2018-2020年的健身期，綠城在2020-2025年將會進(jìn)入起跑期。

然而，投資者并不買賬。3月23日午間收盤，綠城股價(jià)大幅下跌8.94%，當(dāng)天下午業(yè)績發(fā)布會之后，股價(jià)依然下滑，收報(bào)10.38港元/股，跌幅達(dá)12.48%，位居港股房企跌幅之首。3月24日，綠城收報(bào)9.91港元/股，再度大跌4.53%。

從年報(bào)來看，限價(jià)政策影響毛利率導(dǎo)致“增收不增利”、資產(chǎn)減值計(jì)提等，都是資本市場對該公司持保留態(tài)度的主要原因。值得一提的是，發(fā)布年報(bào)同一天，綠城發(fā)布董事會成員變動公告，兩名由中交委派的董事劉文生與周連營，分別退休與調(diào)回中交任職，取而代之的是另兩名“中交人”吳文德與任洪蕾。管理層人來人往，公司運(yùn)營徹底固化，過去宋衛(wèi)平時(shí)代的綠城仿佛漸行漸遠(yuǎn)。

歷史短板

年報(bào)披露，2020年綠城中國2892億的合同銷售額中，有2147億為自投銷售，其中權(quán)益銷售為1194億，權(quán)益銷售占比為55.61%。頭部房企中，目前只有旭輝控股（00884.HK）和綠城權(quán)益占比低于60%。旭輝控股董事長林中此前也公開表示會上調(diào)權(quán)益占比。

2020年綠城中國新增項(xiàng)目85個(gè)，預(yù)計(jì)新增貨值3288億，其中，權(quán)益貨值約1885億，預(yù)計(jì)權(quán)益貨值占比為57.33%。未來，綠城的權(quán)益占比是否有上調(diào)空間？

對此，綠城執(zhí)行董事、行政總裁郭佳峰解釋稱，綠城2020年拿地權(quán)益占比為57%，這個(gè)情況的出現(xiàn)與項(xiàng)目、公司發(fā)展有關(guān)，但綠城有增減10%的主動權(quán)。他舉例稱，去年拿的項(xiàng)目都比較優(yōu)質(zhì)，吸引了包括平安等金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的部分公司想來參股；今年上半年預(yù)估項(xiàng)目的權(quán)益占比超過80%，比如杭州拿地基本100%股權(quán)?！耙环矫娉鲇诮?jīng)濟(jì)考量，賬上現(xiàn)金不用效能也會降低；另一方面出于團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)考量，花同樣多的錢，不如引入戰(zhàn)略合作伙伴，可以多做幾個(gè)項(xiàng)目培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)?！?/p>

此外，成本管控仍然是綠城一直以來的問題。2020年綠城“三費(fèi)”中，行政開支微漲，銷售開支同比上漲10.6%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上漲41.8%。其中，206.18億規(guī)模的永續(xù)債，全年融資成本達(dá)到7.12%。永續(xù)債一方面吞噬綠城利潤；另一方面又為綠城投拓提供資金支持。但綠城執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁耿忠強(qiáng)也透露，到期后將不再繼續(xù)做永續(xù)債了。

此外，公司計(jì)提資產(chǎn)減值13.34億。其中，對足球資產(chǎn)、酒店資產(chǎn)計(jì)提了8.56億，房地產(chǎn)類計(jì)提了4.78億。綠城此前已連續(xù)4年計(jì)提壞賬，2016-2019年，綠城減值計(jì)提分別為2.14億元、9.8億元、17.35億元、13.76億元。

綠城的問題，既有行業(yè)大背景的因素，也有前幾年的歷史沉疴的問題。如何在未來發(fā)展中磨平這些問題對公司的負(fù)面影響，恐怕是公司管理層無法回避的。

綠城的未來

或許是為了刺激資本市場，綠城董事會主席張亞東在業(yè)績會上拋出未來5年計(jì)劃：沖刺6500億，當(dāng)然，這里面包含代建業(yè)務(wù)1500億與“綠城+”新興業(yè)務(wù)的400億。2021年，綠城準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)3100億銷售目標(biāo)。

在頭部房企逐漸多元化，不再強(qiáng)調(diào)規(guī)模的今天，綠城卻仍寄希望于規(guī)模擴(kuò)張。張亞東對于2025年綠城合同總銷售額達(dá)到6500億很有信心，稱一年15%的增長率不難做到。他相信房地產(chǎn)市場會是良幣驅(qū)逐劣幣，有品質(zhì)企業(yè)肯定會越來越強(qiáng)。

值得一提的是，截至2020年12月31日，綠城銀行存款及現(xiàn)金(包括抵押銀行存款)為人民幣652.03億元，相比2019年同期的518.94億元，增長超過百億，綠城或許還面臨如何提升資金效率、如何花錢的問題。

按照綠城的土儲市值匡算，實(shí)現(xiàn)上述銷售目標(biāo)是可行的，但投資者關(guān)注的也不是規(guī)模，而是企業(yè)未來可持續(xù)增長的動力，或者說有質(zhì)量的增長。綠城另一被資本市場質(zhì)疑的是盈利問題。雖然毛利上升，但毛利率下滑，這是“增收不增利”的典型表現(xiàn)。這與權(quán)益銷售占比過低有關(guān)，加上近年來業(yè)內(nèi)毛利率也出現(xiàn)了下滑跡象。

2020年，綠城毛利155.73億元人民幣，與2019年持平；實(shí)現(xiàn)毛利率23.7%，較2019年的25.4%下降1.7個(gè)百分點(diǎn)；核心凈利潤39.93億元，較2019年的43.36億元，同比下降7.9%

同比下滑。其中物業(yè)銷售毛利率23.5%，較2019年的24.8%下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

綠城管理層表示，核心凈利潤和主毛利率下降，主要是因?yàn)槭芟迌r(jià)政策影響，產(chǎn)品溢價(jià)未能充分體現(xiàn)。郭佳峰表示，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2020年投資策略有所調(diào)整，比如杭州和寧波，這兩個(gè)城市整體運(yùn)營上優(yōu)勢明顯和效率較高，但平均利潤率不是很高。因此綠城去年在杭州拿地不多，反而在寧波加大了投資。郭佳峰認(rèn)為去年下半年開始，全國土地市場溢價(jià)率走高，在此背景下，綠城開始加大收并購以及勾地項(xiàng)目的獲取力度，尤其在長三角地區(qū)。

以“三道紅線”指標(biāo)來看，綠城目前還是“黃檔”房企，有一項(xiàng)“剔除應(yīng)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率”未達(dá)標(biāo)。這也是高周轉(zhuǎn)房企普遍未能達(dá)標(biāo)的一項(xiàng)。

耿忠強(qiáng)表示，截至去年底，剔除預(yù)售賬款的資產(chǎn)負(fù)債率71%，小幅越線，這一指標(biāo)在2018年是73%。他預(yù)計(jì)，2023年之前，綠城剔除應(yīng)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率會達(dá)標(biāo)，從而轉(zhuǎn)“綠檔”。耿忠強(qiáng)指出，綠城正在主動控制債務(wù)規(guī)模、提升銷售區(qū)劃的力度，從而提高集團(tuán)現(xiàn)金流的回流量及投拓效率。