羽絨服業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁帶動；純利按年上升18.3%至人民幣12.76億元，每股盈利人民幣0.16元，較我們預(yù)期低5%，主要由于毛利率降幅較大。公司建議派末期息每股人民幣0.068元，考慮到未來幾年的并購項(xiàng)目公司亦宣派特別息每股人民幣0.06元，全年派息人民幣0.193元，派息率高達(dá)118%。

　　品牌羽絨服業(yè)務(wù)仍是公司最大的收入來源，占總收入80.7%，其余10.7%及8.4%的收入分別來自外包業(yè)務(wù)及非羽絨服裝業(yè)務(wù)，三項(xiàng)業(yè)務(wù)分別按年增長21.1%，18.8%及46.5%至人民幣56.78億元，7.69億元以及5.85億元。品牌羽絨服業(yè)務(wù)增長超預(yù)期帶動整體銷售額實(shí)現(xiàn)不俗增長，主要得益于售價提升以及淡旺季靈活調(diào)整銷售策略。然而，由于原材料價格與外包成本上漲，使羽絨服業(yè)務(wù)的成本于2011年上升28%，而平均售價僅上升18.8%，使得羽絨服的毛利率下跌3.7個百分點(diǎn)至50.4%，拖累整體毛利率下降3.4個百分點(diǎn)至46.9%，部分抵消銷售增長以及銷售及行政費(fèi)用的降低，使經(jīng)營利潤率以及純利率僅分別下跌1.5個百分點(diǎn)和0.7個百分點(diǎn)至19.5%及18.1%。

　　2011年內(nèi)，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅下降97%至人民幣4,950萬元，主要是由于供應(yīng)商的預(yù)付款增加，以取得較優(yōu)惠的價格并穩(wěn)定原材料供應(yīng)，預(yù)計(jì)提前支付的款項(xiàng)可減少2012財年總成本的0.5%或1.5億元，有利于未來毛利率的提升?？傮w而言，公司的財務(wù)狀況仍保持健康，凈現(xiàn)金達(dá)人民幣34.78億元，與去年相若。期內(nèi)，存貨按年上升41%，其中原材料儲備翻倍，成品增長30%，主要是由于羽絨服提價約20%，若按存貨量計(jì)算與2010財年持平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)減少8天。我們相信隨著訂貨制度的推行，公司的存貨水平在未來幾年將得到明顯改善。

　　公司未來將繼續(xù)充分發(fā)揮其品牌優(yōu)勢，整合旗下各品牌的風(fēng)格定位、設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售渠道。截至2011年3月底，公司的羽絨服及非羽絨服店鋪總數(shù)達(dá)到7,579間及1,856間，凈增長1,959間及1,097間。羽絨服方面，公司將繼續(xù)整合優(yōu)化銷售渠道，淘汰表現(xiàn)欠佳的經(jīng)銷商及店鋪，增加自營店鋪數(shù)量，并在主要城市開設(shè)大型旗艦店。另外，我們亦看好波司登在網(wǎng)上銷售方面的前景，2011財年，來自網(wǎng)上銷售的收入達(dá)人民幣1.1億元，按年大增2.2倍。公司采取網(wǎng)絡(luò)渠道加盟制，與多家知名電子商務(wù)網(wǎng)站開展合作，并在網(wǎng)上銷售平臺推出40-50款獨(dú)家款式。我們相信公司能藉此受惠與網(wǎng)絡(luò)購物的快速發(fā)展并進(jìn)一步拓寬銷售渠道。

　　非羽絨服方面將加速銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，尤其是男裝，將開設(shè)更多自營店及一級代理商。2011財年，波司登男裝店鋪數(shù)為979間（95間自營，159間特許經(jīng)營以及725間經(jīng)銷商），年內(nèi)凈增200間，公司計(jì)劃于2012財年上半年開設(shè)至少110家門店，將男裝店鋪總數(shù)達(dá)到1,100間?；?011年春夏及秋冬訂單分別增長47%和36%（兩者占男裝總訂單的80%左右，其余為補(bǔ)單），我們相信波司登男裝仍將成為公司的主要增長動力之一。

　　至于其他非羽絨服品牌，公司將在北京、上海、杭州、天津以及重慶分別開設(shè)旗下潮流品牌Rocawear的店鋪，并計(jì)劃于未來兩年開設(shè)300家以上獨(dú)立店鋪或店中店。定位于20-40歲的城市女性的波司登RICCI女裝，將于2012財年在中國東部地區(qū)開設(shè)80間門店，并計(jì)劃在其后3年覆蓋至全國。然而，我們認(rèn)為這兩個品牌以及早前收購的蘭博星童裝銷售規(guī)模仍較小，很難對2012財年的業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)。

　　我們將目標(biāo)價定于3.10元，相當(dāng)于2012年預(yù)計(jì)市盈率14倍。我們保守預(yù)測未來3年每股盈利復(fù)合增長率為10%，因季節(jié)性因素很強(qiáng)的羽絨業(yè)務(wù)仍占到總收入的80%，而非羽絨業(yè)務(wù)仍處于初期投入階段，因此2012財年的增長將主要由價格帶動，業(yè)績或欠驚喜，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及品牌并購或可成為該股獲進(jìn)一步重估的動力。目前股股價相當(dāng)于2012財年市盈率12倍，息率達(dá)8.6%，估值仍有一定吸引力，維持買入。