與一般人心目中“以持有物業(yè)為主”的印象不盡相同，萬達(dá)采取的是“以售養(yǎng)租”模式，即用物業(yè)銷售帶來的現(xiàn)金流支撐物業(yè)持有。2011年?2012年和2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)營收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產(chǎn)開發(fā)和銷售，而不是物業(yè)租賃和管理。2013年，物業(yè)銷售收入占營收的86.4%，物業(yè)出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經(jīng)營收入占比3.7%。

　　1?物業(yè)銷售：2014年頭6個(gè)月該收入同比下降27.2%，出了什么問題?

　　“以售養(yǎng)租”的這個(gè)售就是物業(yè)銷售。2011年?2012年、2013年及2014年上半年，物業(yè)銷售金額分別為240億、250億、443億和99.3億。此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤率約為40%，意味著每年一、兩百億的現(xiàn)金凈流入，是萬達(dá)商業(yè)帝國“源頭活水”。

　　但2014年前六個(gè)月這項(xiàng)支柱性業(yè)務(wù)的營收同比下降27.2%，是不是出了什么狀況?

　　與所有房地產(chǎn)公司一樣，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)也有兩種“銷售額”：一個(gè)是“合同銷售額”，可以現(xiàn)解為實(shí)際銷售;另一個(gè)是“銷售額”，也就是財(cái)報(bào)中的銷售收入。因?yàn)橐粋€(gè)項(xiàng)目可能要賣很長時(shí)間，前面取得的銷售額要到整個(gè)項(xiàng)目售罄，把所有收入與成本“匹配”后才能確認(rèn)為收入。通俗地說就是營收與產(chǎn)生這些營收的成本要一同確認(rèn)。

　　這就給房地產(chǎn)商調(diào)節(jié)營收留下了巨大的空間。假如按規(guī)劃某項(xiàng)目銷售額為100億，現(xiàn)在銷了一半，想把已經(jīng)收到的50億確認(rèn)為營收，只要說項(xiàng)目分一期、二期，先結(jié)一期。再假如已經(jīng)銷了99.9%，不想將已經(jīng)收到的錢確認(rèn)為營收，只要說還有十套房沒賣完……不論是四大地產(chǎn)公司——保利、招商、萬科、金地，還是恒大、龍湖、綠城都是這樣“調(diào)節(jié)”的。于是，營收增長曲線想畫成什么樣就能畫成什么樣!

　　2011年、2012年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將合同銷售額的一半確認(rèn)為營收。2013年，提高到59.3%，而今年上半年只將合同銷售額的28.7%確認(rèn)為營收。明白了這一節(jié)，對2014年上半年?duì)I收同比下降27.2%就沒有必要大驚小怪了，萬達(dá)有可能是有意在財(cái)務(wù)上為上市后的增長“留出余地”，但另一方面也確實(shí)說明在物業(yè)銷售方面存在增長壓力。

　　2?物業(yè)租賃及管理：收入穩(wěn)步抬升，事關(guān)估值

　　“以售養(yǎng)租”，顧名思義就是以出售物業(yè)產(chǎn)生的巨大現(xiàn)金流為支撐，盡可能多地持有“只租不售”的物業(yè)。

　　“只租不售”模式的好處之一是便于對租戶進(jìn)行篩選及監(jiān)督管理，以確保良好的用戶體驗(yàn)。如果將物業(yè)分割為或大或小的單位出售給零售商戶，即使對一手買家進(jìn)行嚴(yán)格篩選也難以保證二手買家的“檔次”。無數(shù)事例證明，品牌、實(shí)力、服務(wù)水平參差不齊的商戶聚集在一起將產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。雖然物業(yè)租賃及管理收入僅占營收的不到10%，卻與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的形象、聲譽(yù)，乃至后面要講的估值有莫大的關(guān)系(與京東商城自營業(yè)務(wù)、自建物流有異曲同工之妙)。

　　2011年?2012年、2013年及2014年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)營收分別為37.3億、58.4億、84.8億和51.1億。這些收入來自總面積為1470萬平米的商業(yè)地產(chǎn)(包括1020萬平米商場、430萬平米停車廠及20萬平米辦公室)的租賃費(fèi)及物業(yè)管理費(fèi)，毛利潤率約70%。

　　截止到2014年6月底，已建成的89座萬達(dá)廣場(總面積1020萬平米)中，可出租面積為770.6萬平米。而且單價(jià)不算貴，出租率非常高。2013年出租率達(dá)99.2%，1.5萬店鋪平均使用面積514平米、年租金43萬元(折合每平米日租金2.33元)。全年租金收入64.7億，物業(yè)費(fèi)、停車管理(總面積430萬平米)及寫字樓出租(總面積20萬平米)帶來的營收約為20億元。

　　2014年上半年，物業(yè)租賃及管理收入逾51億，同比增長33.9%。

　　3?酒店管理

　　萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)還利用所持物業(yè)開設(shè)高端酒店。2011年?2012年、2013年及2014年上半年，酒店經(jīng)營收入分別為14.5億、25.6億、32.1億和17.7億，毛利潤率約30%。 截至到2014年6月未，規(guī)劃中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集團(tuán)經(jīng)營(如萬達(dá)索菲特)，20家自營(使用“嘉華”、“文華”、“瑞華”三個(gè)品牌)。

　　盡管數(shù)量與第三方管理酒店相近，自營酒店的收益卻相對低，不可與前者同日而語。2013年，酒店業(yè)務(wù)32億營收中的26.4億來自第三方管理酒店，占比達(dá)82%。2014年上半年，自營酒店?duì)I收占比大幅提高，超過30%。