萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林在萬達(dá)2014上半年總結(jié)中闡述了下半年要重點推進(jìn)的幾件大事。其中就包括“推動主要公司上市”。而7月1日中國證監(jiān)會發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票審核工作流程及申請企業(yè)情況》公告顯示，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)等32家企業(yè)因未按規(guī)則要求報送預(yù)先披露材料，且申請文件中的財務(wù)資料超過有效期達(dá)3個月，被終止審核。

　　這意味著，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)運作了長達(dá)4年的A股上市計劃不得不擱淺。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)為什么難圓A股上市夢，背后的“痛點”在哪里?《第三只眼看零售》推薦一篇商業(yè)地產(chǎn)專家柏文喜先生的大作《萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市之困》。

　　作者為全經(jīng)聯(lián)商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)委員會委員、大中華購物中心聯(lián)盟主席助理?！兜谌谎劭戳闶邸帆@得授權(quán)發(fā)布此文。

　　【萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市之困】

　　10年籌備、4年沖刺，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)A股上市計劃隨著2014年7月1日中國證監(jiān)會的一紙公告戛然而止。有猜測說萬達(dá)已收購了美國和香港兩個上市公司，將會轉(zhuǎn)而在香港或者美國借殼上市;也有猜測說萬達(dá)商業(yè)的財務(wù)指標(biāo)欠佳，導(dǎo)致在A股上市失敗。無論如何，從表象上看萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在2010年即向證監(jiān)會遞交了上市申請，以A股的高市盈率而言，放棄A股市場轉(zhuǎn)往境外，肯定是遇到了難以疏解的困境。

　　從已公開的資料看,萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)擬上市的業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)、商場出租和酒店業(yè)務(wù)三大部分，而萬達(dá)院線，萬達(dá)百貨，大歌星KTV等關(guān)聯(lián)業(yè)態(tài)則不在其中。從萬達(dá)集團(tuán)公布的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，今年上半年商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)總收入668.5億元，同比增長18%，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入566.5億元，租金收入50億元，同比增長36%，租金收繳率99.9%，累計持有物業(yè)1799.6萬平方米;酒店業(yè)務(wù)收入19.9億元，累計客房數(shù)達(dá)到18083間;其他業(yè)務(wù)收入32億元。從萬達(dá)集團(tuán)公布的商業(yè)地產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)上看，地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占商業(yè)地產(chǎn)總收入的84.74%，租金收入雖然快速增長，但仍然只占7.47%。由此看來，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)仍然是一個主要依靠地產(chǎn)業(yè)務(wù)的開發(fā)商，還不是一個主要依靠租金收入的“收租公”。

　　作為宏觀調(diào)控的核心之一，房地產(chǎn)企業(yè)的上市、并購重組和再融資多年來都是A股的受限行業(yè)。萬達(dá)分拆商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)申請上市，有試圖規(guī)避證監(jiān)會對房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)限制的意圖，因為近年來在實踐中金融機(jī)構(gòu)也只是限制住宅業(yè)務(wù)，而對商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)并未限制。但作為資本市場監(jiān)管部門的證監(jiān)會并未明確區(qū)分商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)，也從未有放松房企上市閘門的跡象。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)作為實實在在的開發(fā)商，上市之路不暢也就在情理之中了。

　　萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的商業(yè)模式也多受業(yè)界詬病。“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”是萬達(dá)地產(chǎn)成功的核心，而自有商業(yè)品牌如萬達(dá)百貨、萬達(dá)院線、大歌星TKV、酒店、電玩等則是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)成功的支柱，而商業(yè)地產(chǎn)招商和運營的成功又為出售型物業(yè)如住宅、公寓、公寓式酒店、寫字樓、金街、內(nèi)鋪等創(chuàng)造了高價套現(xiàn)的氛圍和條件。作為商業(yè)運作的通常模式，以一項業(yè)務(wù)收入去貼補另外一項業(yè)務(wù)，對于非上市的私營企業(yè)而言是再正常不過的事情。但是要分拆商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)(含地產(chǎn)開發(fā)、商場出租和酒店)去上市，其中的交叉補貼涉及關(guān)聯(lián)交易，而關(guān)聯(lián)交易涉及業(yè)務(wù)的獨立性、盈利能力與可持續(xù)性以及成本、利潤的透明等問題，一則必須明示，二則必須以市場公允對價交易。從萬達(dá)集團(tuán)公開的數(shù)據(jù)看,商場出租和酒店業(yè)務(wù)必然是虧損的(酒店業(yè)務(wù)的表面盈利難以掩蓋自持酒店物業(yè)的利益輸送)且盈利無期, 租金收益過低的自持商業(yè)面積迅速擴(kuò)大并成為一個吞噬現(xiàn)金流的無底洞,這些都需要以地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流和盈利來找平和彌補,讓萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在財務(wù)上實實在在地成為一家地產(chǎn)開發(fā)商,實際上萬達(dá)的物業(yè)出售比例一般也超過60%以上。由此看來，監(jiān)管部門對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市的猶豫不決也就十分容易理解了,沖刺4年無果而終，似乎是偶然中的必然。

　　另外，關(guān)聯(lián)交易也是萬達(dá)集團(tuán)各個業(yè)務(wù)板塊之間業(yè)務(wù)獨立性揮之不去的背景色。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)中的酒店業(yè)務(wù)，物業(yè)租賃與運營之間即使存在利益輸送如降低租金來讓酒店業(yè)務(wù)報表上呈現(xiàn)盈利，那也是肉爛在鍋里，并未超越萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)整個業(yè)務(wù)盤面。但萬達(dá)百貨、萬達(dá)院線、文化產(chǎn)業(yè)(如大歌星KTV、電玩等)都在自持物業(yè)內(nèi)部經(jīng)營，板塊之間的利益調(diào)整在所難免，這種調(diào)整在萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)和萬達(dá)院線都要上市的情況下就變成左右手互搏而難以平衡了。萬達(dá)集團(tuán)組建自有商業(yè)業(yè)態(tài)品牌，其最初的動機(jī)本來是為了給處于非成熟商圈的商業(yè)地產(chǎn)項目招商營造氛圍的，盈利本非其主要使命。但隨著萬達(dá)集團(tuán)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，這些自有業(yè)態(tài)品牌也都成為自成一體的巨型連鎖機(jī)構(gòu)，成為越來越大的吞噬現(xiàn)金流的財務(wù)黑洞。為堵塞這些財務(wù)黑洞，萬達(dá)集團(tuán)必然一方面要通過提升經(jīng)營水平來減少經(jīng)營性虧損造成的現(xiàn)金流出，另一方面則通過內(nèi)部利益轉(zhuǎn)移讓部分自有業(yè)態(tài)品牌盡快上市以彌補入不敷出的現(xiàn)金流?？蛇@些自有品牌在萬達(dá)的自持物業(yè)內(nèi)營業(yè)，業(yè)務(wù)板塊之間的利益輸送自然形同剜肉補瘡，左右為難。

　　萬達(dá)集團(tuán)之所以選擇讓萬達(dá)院線上市而不是選擇業(yè)務(wù)規(guī)模更大的萬達(dá)百貨上市，就是因為后者體量太大，要做財務(wù)調(diào)整的話對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的負(fù)面影響更大。這一選擇的結(jié)果，必然是萬達(dá)百貨在承擔(dān)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)引領(lǐng)招商使命的同時，成為擬上市業(yè)務(wù)板塊的成本與虧損的“消納池”，這也難怪萬達(dá)百貨在經(jīng)營層面上績效提升困難重重，即使頻頻換將，在未來也很難盈利了。 萬達(dá)集團(tuán)最終選擇了讓萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)放棄A股轉(zhuǎn)向境外上市，讓萬達(dá)院線繼續(xù)沖刺A股應(yīng)是明智的。因為后者體量較小，其財務(wù)調(diào)整對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的負(fù)面影響較小，萬達(dá)集團(tuán)的左右手互搏的難度小一些，容易實現(xiàn)萬達(dá)院線運營的賬面盈利，以較小的代價實現(xiàn)A股上市來享受高市盈率帶來的滾滾現(xiàn)金流。而以香港、美國為代表的境外資本市場監(jiān)管主要集中在信息披露方面，其核心要義是讓投資主體在掌握真實信息的前提下自我判斷與自我選擇，而對盈利性、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求較低。因此，在盈利性和關(guān)聯(lián)交易方面存疑的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)更適合赴境外上市，且萬達(dá)集團(tuán)已經(jīng)在香港和美國分別買下了兩個上市公司，呈現(xiàn)出借殼上市的跡象，從今年上半年的工作報告看，萬達(dá)集團(tuán)也有推動主要公司境外上市的規(guī)劃。為規(guī)避對盈利性的質(zhì)疑，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將會更加突出其成長性，以成長性來博取資本市場的追捧，在萬達(dá)集團(tuán)2014年上半年工作會王健林的講話中也十分強調(diào)這一點。

　　由此看來，萬達(dá)集團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊的上市技術(shù)路線圖已比較清晰：主要業(yè)務(wù)如萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將在境外上市，萬達(dá)院線在A股上市，而已買下的兩個境外上市公司將適時裝入其他業(yè)務(wù)板塊，將各業(yè)務(wù)板塊互搏的成本和虧損以體量較大的萬達(dá)百貨作為消納池。在此上市技術(shù)路線圖之下，萬達(dá)集團(tuán)就也在積極探索其他的融資途徑，今年上半年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在海外成功發(fā)行6億美元10年期無擔(dān)保債券。萬達(dá)集團(tuán)跌跌撞撞、折沖10年方厘清這一上市技術(shù)路線圖實屬不易，從目前各方面的情況來看應(yīng)屬最佳選擇：以境外上市規(guī)避對盈利性和關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管困境、在境外上市前以發(fā)債來試探市場反應(yīng)且不必披露太多的公司資料、以高成長獲取成長溢價來博取較高的市盈率以獲取更多的融資。不過境外資本市場雖然對上市時的財務(wù)表現(xiàn)沒有要求，但卻更強調(diào)以盈利能力來對公司進(jìn)行估值，這將是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)境外上市的軟肋。

　　2014年上半年工作會中，王健林反復(fù)強調(diào)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)不缺錢，上市只是為了讓公司更加透明。但反觀商業(yè)地產(chǎn)各大佬如西蒙、西田、凱德、恒隆、華潤，哪一個不是玩轉(zhuǎn)資本市場的巨摩?回顧以往，依靠物業(yè)抵押融資和物業(yè)銷售回款支持了萬達(dá)集團(tuán)的高速成長，但這是以中國經(jīng)濟(jì)高速成長推動的物業(yè)價格急劇上升和快速擴(kuò)大的地產(chǎn)市場為前提的。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入平穩(wěn)增長階段以及萬達(dá)集團(tuán)體量的急劇擴(kuò)張，一個意欲維持高成長、銳意進(jìn)取且沒有打開資本市場通道的企業(yè)說不缺錢，似乎不合常理。從萬達(dá)自身的表述來看，王健林在2014年上半年總結(jié)會上11次提及上市并成立了以丁本錫為組長的上市工作小組、16次提及金融并擬在三季度注冊成立金融控股集團(tuán)、計劃投資其他金融企業(yè)，其對資金的重視程度卻是不言而喻的。