2011年中報(bào)主營(yíng)收入增長(zhǎng)67.40%,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)70.53%,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期,加盟渠道外延擴(kuò)張為高增長(zhǎng)主因。公司近日公布2011年半年度報(bào)告,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為4.48億元,同比增長(zhǎng)67.4%,其中加盟渠道銷售增長(zhǎng)76.76%,自營(yíng)渠道銷售增長(zhǎng)為1.15%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.86億元,同比增長(zhǎng)69.80%,歸屬母公司凈利潤(rùn)為0.65億元,EPS為0.41元,同比增長(zhǎng)70.53%。公司預(yù)計(jì)2011年1-9月份歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)比上年同期增長(zhǎng)50%-80%。

　　公司上半年業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)主要依靠加盟渠道的高速擴(kuò)張,公司2010年新增加盟商352家,增速為52%,新增加盟商已陸續(xù)步入正常銷售期,推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司上半年加盟渠道依然保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭,預(yù)計(jì)全年店鋪增長(zhǎng)360家左右。

　　加盟渠道收入占比提升,拉低公司綜合毛利率,三大費(fèi)用率微降。2011年中報(bào)公司綜合毛利率,同比降低0.93個(gè)百分點(diǎn)為34.54%。公司毛利率的降低并非來(lái)自成本的壓力,公司上半年加盟渠道毛利率為33.06%,同比增加0.03%個(gè)百分點(diǎn),自營(yíng)渠道毛利率為53.87%,同比增加0.14%個(gè)百分點(diǎn)。加盟與自營(yíng)渠道毛利率穩(wěn)中有升,凸顯出公司較高的成本轉(zhuǎn)嫁能力。公司綜合毛利的降低主要由于加盟與自營(yíng)收入的非同步增長(zhǎng),帶來(lái)渠道收入占比的提升,2011年中報(bào)公司加盟渠道占比同比提升4.9個(gè)百分點(diǎn)至92.5%。較高的加盟銷售占比,拉低了公司綜合毛利率。三大費(fèi)用微將1.63個(gè)百分點(diǎn)至14.36%,主要由于募集資金帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用率的減少。

　　募集項(xiàng)目投資速度加快,持續(xù)高成長(zhǎng)值得期待。由于商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的重大不確定性,公司投資十分謹(jǐn)慎。公司上半年幕投項(xiàng)目營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)展緩慢,累計(jì)投入2312.53萬(wàn)元,僅占計(jì)劃投入的6.43%。公司擬在下半年成立專門(mén)工作小組,協(xié)調(diào)調(diào)動(dòng)公司各部門(mén)力量加快速度。募投項(xiàng)目的加快,有助于提高自營(yíng)渠道的加強(qiáng),提高公司綜合毛利率,持續(xù)高成長(zhǎng)值得期待。

　　估值和投資建議。我們維持之前的預(yù)測(cè),2011年公司門(mén)店數(shù)將增加360家左右,未來(lái)2年業(yè)績(jī)保持50%左右的增速,2011-13年EPS分別為為0.96元、1.46元與2.23元,對(duì)應(yīng)的市盈率為38倍、25倍、16倍。維持“ 增持”評(píng)級(jí)。