近日，海瀾之家等7家企業(yè)IPO被否的最終原因在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上正式披露。其中2家被否是因?yàn)橘Y金占用、募投項(xiàng)目論證中反映出的內(nèi)部控制問題，2家是因?yàn)槟纪俄?xiàng)目實(shí)施前后業(yè)務(wù)變化較大導(dǎo)致的持續(xù)盈利能力問題，另外3家分別是因?yàn)楠?dú)立性欠佳、成本核算方法自相矛盾、關(guān)聯(lián)交易有欠公允。

　　其中特別引人關(guān)注的是海瀾之家IPO折戟的原因，并不是之前猜測的存貨過高，也不是企業(yè)內(nèi)部的管控，持續(xù)盈利較弱問題，而是敗在獨(dú)立性欠佳以及關(guān)聯(lián)交易問題上，而這樣的原因也讓人始料未及。

　　據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，海瀾之家的控股股東海瀾集團(tuán)曾控股凱諾科技，而在2009年、2010年凱諾科技的3家主要供應(yīng)商與海瀾之家、海瀾集團(tuán)存在業(yè)務(wù)或資金往來。因此海瀾之家的獨(dú)立性受到質(zhì)疑，同時(shí)在關(guān)聯(lián)交易方面也有諸多的疑點(diǎn)。

　　今年 2012年6月，國內(nèi)服裝行業(yè)知名零售企業(yè)海瀾之家IPO申請被證監(jiān)會(huì)否決，導(dǎo)致公司營銷網(wǎng)絡(luò)、物流倉儲(chǔ)配送中心和服裝研究設(shè)計(jì)中心等擴(kuò)張性建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃擱淺。一時(shí)間引起極大的關(guān)注。

　　業(yè)內(nèi)人士紛紛認(rèn)為，海瀾之家被否的主要原因是過高的庫存和過低的存貨周轉(zhuǎn)率。

　　據(jù)資料顯示，2009年至2011年，海瀾之家存貨數(shù)量分別為1303萬件、1725萬件、3393萬件，報(bào)告期內(nèi)年均復(fù)合增長率達(dá)61.37%。同期，存貨價(jià)值分別為13.05億元、15.93億元、38.63億元，占總資產(chǎn)的比例分別高達(dá)50.21%、44.41%、56.02%，其庫存壓力明顯呈現(xiàn)逐年增長的勢頭。

　　這一存貨的水平明顯的高于上市的同行，貴人鳥招股說明書顯示，2009年至2011年，公司存貨金額分別為0.96億元、1.47億元、1.97億元，存貨金額占總資產(chǎn)的比例分別僅為10.83%、10.86%、10.26%。

　　2011年，服裝行業(yè)已上市公司中，九牧王庫存金額占總資產(chǎn)比例僅為15.13%，而七匹狼也只占總資產(chǎn)20.11%，三家企業(yè)庫存金額占總資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)低于海瀾之家。

　　從存貨周轉(zhuǎn)率看，海瀾之家也是行業(yè)中的“差生”。據(jù)數(shù)據(jù)，2009年至2010年，海瀾之家存貨周轉(zhuǎn)率分別僅為0.79次、0.88次，同期，九牧王存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.08次、1.90次，貴人鳥存貨周轉(zhuǎn)率分別高達(dá)6.40次、8.62次。

　　企業(yè)庫存過高，存貨周轉(zhuǎn)率低，即存貨變現(xiàn)能力差，導(dǎo)致持續(xù)盈利能力很難判斷，從財(cái)務(wù)的角度將，存貨周轉(zhuǎn)率也是預(yù)測整個(gè)公司的現(xiàn)金流掌控水平，從而考核整個(gè)公司的需求與供應(yīng)鏈運(yùn)作水平。是評(píng)價(jià)一個(gè)服裝企業(yè)是否良性運(yùn)轉(zhuǎn)的指標(biāo)之一。

　　但顯然過低的存貨周轉(zhuǎn)率是海瀾之家的短板，而且是很短。

　　同時(shí)，海瀾之家過度傾斜的加盟商戰(zhàn)略，造成財(cái)務(wù)手?jǐn)?shù)據(jù)的虛高也備受質(zhì)疑。

　　據(jù)資料，海瀾之家通過加盟店、商場店和直營店向客戶銷售產(chǎn)品，其中加盟店是公司最主要的銷售渠道。

　　截至2011年12月31日，“海瀾之家”營銷網(wǎng)絡(luò)包括1854 家加盟店，63家商場店和2家直營店，公司門店的銷售收入中有90%以上來源于加盟店。而已經(jīng)上市的服裝企業(yè)實(shí)際上都在向直營店經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。海瀾之家的加盟商模式還在不斷的擴(kuò)展，風(fēng)險(xiǎn)也是與日俱增。

　　海瀾之家模式與美邦服飾相同，即將生產(chǎn)環(huán)節(jié)和部分銷售渠道大部分或者完全外包，自己經(jīng)營的重點(diǎn)就放在品牌運(yùn)營、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)。

　　即海瀾之家將產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)以包工包料方式外包給生產(chǎn)商，下游則通過加盟店、商場店和直營店銷售產(chǎn)品。

　　仔細(xì)的觀察海瀾之家的經(jīng)營模式。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)OPM模式，也有點(diǎn)龐氏騙局的味道。

　　因?yàn)橐话惴b企業(yè)都是占用下游經(jīng)銷商的款，向上游付全款。而海瀾之家的營運(yùn)模式其實(shí)就是把優(yōu)惠條件向下游傾斜，通過賒購上游供應(yīng)商的貨，而給渠道商足夠的利益。其中的關(guān)鍵也許是公司在利用門店迅速增長來消化庫存。

　　觀察公司的招股書可以看出，公司的存貨周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)平均水平，但公司卻并沒有出現(xiàn)像李寧、美特斯邦威那樣的存貨危機(jī)，營收增長率還很快達(dá)到60%，存貨周轉(zhuǎn)率和營業(yè)收入居然成負(fù)相關(guān)。這不得不說，海瀾之家有點(diǎn)神奇。

　　據(jù)數(shù)據(jù)，2009年末、2010年末、2011年末，海瀾之家存貨數(shù)量分別為1303萬件、1725萬件、3393萬件，年均復(fù)合增長率達(dá)61.37%。截止2011年12月31日，公司存貨38.6億元，占總資產(chǎn)比例56.82%。而2011年收入不到36億元，當(dāng)年存貨周轉(zhuǎn)率0.77。

　　但是同期，公司年度營業(yè)收入從2009年的13.83億元增長到2011年的35.94億元，年均復(fù)合增長率為61.17%，歸屬于母公司所有者的凈利潤從2009年的3.01億元增長到2011年的7.01億元，年均復(fù)合增長率為52.66%。

　　在庫存不斷增加的情況下，存貨周轉(zhuǎn)率不斷走低的形勢下，營業(yè)收入呈現(xiàn)61.17%的增長局面，令人有些不解。但實(shí)際上這正是海瀾之家OPM模式的厲害之處。利用加盟商提前消化存貨的便利，在收入確認(rèn)、在公司成長性做文章，制造公司的高增長、高盈利幻象。這又吸引更多的加盟商入局，實(shí)現(xiàn)更快地營收增長。

　　海瀾之家無限的放寬對(duì)加盟商的條件限制，擴(kuò)大加盟商的比例。只要滿足“認(rèn)同公司理念，能夠在公司認(rèn)可的位置擁有或者租下店面”，閑散資金需要200萬元左右三個(gè)條件就可以成為海瀾之家的加盟商。

　　截至去年底，海瀾之家在全國一共有1854家店，自2009年以來一直是翻倍增長的態(tài)勢。利用加盟商來消化庫存。供應(yīng)商的預(yù)付賬款實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的“滾雪球”模式清晰可見。

　　這樣的模式好處在于，采用加盟店的企業(yè)，只需要把產(chǎn)品賣給加盟店，無論產(chǎn)品是否已經(jīng)賣給消費(fèi)者，就算出售給加盟店的貨物沒有賣給消費(fèi)者，這部分產(chǎn)品也不會(huì)計(jì)入到公司的存貨中來。由于企業(yè)給加盟商的貨量要很多，因此加盟店數(shù)量占店面總量的比例越高，其反映在企業(yè)的存貨就相對(duì)較少。

　　這點(diǎn)從就公司迅速增長的預(yù)收賬款也可以看出。2009年底的3214.12萬元截至去年底達(dá)到了9535.93萬元。這些款項(xiàng)主要是預(yù)收加盟商的貨款。

　　所以從表現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，存貨的規(guī)模就相對(duì)較少，而營業(yè)收入的增長卻很快。

　　業(yè)內(nèi)人士戲稱，海瀾之家這種商業(yè)模式非常簡單，可模仿性強(qiáng)，并不存在核心競爭力，很快復(fù)制這種模式出來。海瀾之家走的是男裝系列，那你就可以復(fù)制一個(gè)女裝系列出來。”

　　而海瀾之家要想真正的擺脫虛高增長的幻象，走內(nèi)涵式的增長，加大直營店的建設(shè)才是趨勢，也是王道。

　　從長期來看，直營店仍將是服裝企業(yè)未來發(fā)展的主要趨勢，因?yàn)槠淇梢宰屍髽I(yè)更好地掌控終端市場，減少了加盟商的環(huán)節(jié)，企業(yè)可以從中獲取更多的利潤，了解消費(fèi)者的真實(shí)需求，提升公司的品牌形象，符合企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。也是比較成熟的服裝企業(yè)運(yùn)營模式。

　　海瀾之家目前加盟商模式還處于比較粗放，低水平，野蠻擴(kuò)張的階段。即使是上市了，可持續(xù)的盈利能力也不能保證。和之前的同行在服裝上市公司破發(fā)的魔咒下，股價(jià)持續(xù)的萎靡不振。所以其IPO被否，對(duì)股民和股市來說或許是件好事。