2017年，央行貨幣政策基調(diào)仍是“穩(wěn)健”，但其內(nèi)涵較去年已經(jīng)發(fā)生明顯變化，去杠桿、擠泡沫、防風(fēng)險已成為政策考量的重要因素。業(yè)內(nèi)人士表示，在去年以及之前比較長的時間內(nèi)，由于整個金融市場資金面相對比較寬松，不少金融機構(gòu)有期限錯配、套利投資的動力和機會。實際上，很多機構(gòu)能夠通過一手拆借隔夜短期資金、一手投資期限較長資產(chǎn)的方式來獲得穩(wěn)定收益，而當(dāng)整體銀行間市場利率穩(wěn)定在較低水平的時候，這種獲利方式幾乎沒有風(fēng)險。

　　目前市場的核心問題在于兩組博弈，一方面是監(jiān)管認為去杠桿取得初步成果和市場認為監(jiān)管已接近尾聲的博弈，另一方面是短期資金寬松和中期央行逐漸收緊流動性的博弈。這兩組博弈從短期來看，似乎都在向著市場所希望的方向變化，因此導(dǎo)致了市場的樂觀情緒持續(xù)發(fā)酵，但從中期來看，無論是央行的貨幣政策還是銀監(jiān)會的金融監(jiān)管都是更為確定且持續(xù)的方向，這就決定了利率只是波段行情而非趨勢機會。我們依然維持利率短期仍在筑底，未來仍有進一步上行空間的判斷。

　　第一，穩(wěn)杠桿有初步結(jié)果并不意味著監(jiān)管的結(jié)束。周一央行副行長易綱表示，“去杠桿首先是穩(wěn)杠桿，要讓杠桿的增速降下來?，F(xiàn)在看來，已有初步的結(jié)果?！蹦敲催@是否意味著監(jiān)管去杠桿的目標基本完成，未來政策將轉(zhuǎn)向緩和，貨幣政策將轉(zhuǎn)向?qū)捤赡?我們并不認同這一觀點。

　　首先，穩(wěn)杠桿不等于去杠桿。一方面有初步的結(jié)果說明目前穩(wěn)杠桿的目標并未實現(xiàn)，只是初見成效，未來還有更多的工作要做;另一方面說明穩(wěn)杠桿只不過是去杠桿的第一步，言下之意就是說穩(wěn)杠桿是為了去杠桿，去杠桿的進程尚未開始。其次，監(jiān)管未來依然任重而道遠。從目前來看，監(jiān)管所實現(xiàn)的成果不過是讓過去過快膨脹的金融杠桿的增速有所放緩，存量的杠桿水平并未真正下降。而過去幾年通過同業(yè)業(yè)務(wù)擴張的金融杠桿蘊含了巨大的風(fēng)險，只有杠桿真正的去化才能得到化解，目前這一進程從目前來看或許只是剛剛開始。對債市而言，過去幾年同業(yè)杠桿的核心就在債市杠桿，銀行委外最終對接的大多是債券類資產(chǎn)，目前來看債市并未出現(xiàn)大規(guī)模拋售的跡象，也從側(cè)面說明去杠桿尚未觸及根本。未來隨著去杠桿的進一步推進，債市仍將面臨拋壓。

　　第二，理財規(guī)模下降的速度有點快。6月22日銀監(jiān)會審慎規(guī)制局副局長在國新辦吹風(fēng)會上介紹，5月末，銀行理財規(guī)模為28.4萬億元，環(huán)比略有下降。根據(jù)2016年銀行理財年報和2017年5月、6月銀監(jiān)會吹風(fēng)會披露數(shù)據(jù)可以看到，2016年12月、2017年3月、4月、5月銀行理財規(guī)模分別為29.05萬億、28.9萬億、30萬億和28.4萬億。

　　3月4月理財規(guī)模的波動有季節(jié)因素。3月理財規(guī)模下降有季節(jié)性因素，但是一般3月理財規(guī)模不會低于年初水平，說明今年一季度理財發(fā)行遇冷;4月理財規(guī)模單月增加1.1萬億則符合季節(jié)因素。

　　金融去杠桿影響下同業(yè)理財收縮。2014年-2016年5月理財規(guī)模分別增長0.6萬億、1.02萬億和0.28萬億，而今年5月理財市場受金融監(jiān)管政策影響，規(guī)模環(huán)比下降1.6萬億。盡管沒有投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，但是考慮到只有同業(yè)理財有較大的下降空間，這與目前金融去杠桿、壓縮銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管方向是一致的。

　　一般理財難以替代同業(yè)理財，銀行配置需求下降。盡管5月以來，銀行逐步提高個人和機構(gòu)理財?shù)念A(yù)期收益，但是理財規(guī)模仍然明顯下降，這是因為一般理財主要取決于居民財富增長，增速有限，不能替代同業(yè)理財在銀行負債擴張中的角色。因此，在銀行自查和整改逐步推進的過程中，三季度理財規(guī)模依然難有起色，銀行配置力量不會明顯恢復(fù)。

　　第三，央行回籠流動性對市場的影響將逐步顯現(xiàn)。雖然從短期來看，受季度末財政存款投放影響，即使央行持續(xù)回籠流動性，資金面依然維持寬松，但隨著央行持續(xù)抽水，對流動性的負面影響也將逐步顯現(xiàn)。尤其是本周后半段和7月初，隨著季末時點過去，央行維穩(wěn)資金面的必要性顯著下降，伴隨著公開市場的到期量逐漸加大，央行大概率將通過減量續(xù)作的方式繼續(xù)回籠流動性。由于本周后半段還有2800億逆回購即將到期，7月上旬逆回購+MLF的到期規(guī)模更是高達7095億，央行逐漸回收流動性對資金面的負面影響不容忽視，7月資金面或?qū)⒅鼗鼐o張。

　　第四，通脹整體溫和，6月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.5%。受豬肉跌幅收窄，蔬菜環(huán)比回升，估計6月食品價格環(huán)比小幅下跌0.3%，略低于歷史性季節(jié)均值。受原油價格影響，非食品方面對CPI影響減弱，估計6月CPI同比繼續(xù)回升至1.6%，受基數(shù)效應(yīng)影響，PPI同比回落速度放緩，下降至5.5%。

　　一、債券市場展望：穩(wěn)杠桿有初步結(jié)果并不意味著監(jiān)管的結(jié)束。周一債市早盤債市成交較為清淡，期貨高開高走但現(xiàn)貨波動不大，午后受監(jiān)管趨緩預(yù)期影響，期貨進一步走高，現(xiàn)貨收益率也出現(xiàn)了普遍下行，全天來看，利率下行幅度普遍在2-3bp。后期我們關(guān)注：

　　第一，穩(wěn)杠桿有初步結(jié)果并不意味著監(jiān)管的結(jié)束。周一據(jù)媒體報道，央行副行長易綱在第九輪中美工商領(lǐng)袖和前高官對話表示，“去杠桿首先是穩(wěn)杠桿，要讓杠桿的增速降下來?，F(xiàn)在看來，已有初步的結(jié)果?！蹦敲催@是否意味著監(jiān)管去杠桿的目標基本完成，未來政策將轉(zhuǎn)向緩和，貨幣政策將轉(zhuǎn)向?qū)捤赡?我們并不認同這一觀點。

　　首先，穩(wěn)杠桿不等于去杠桿。從易綱的表述來看我們不難發(fā)現(xiàn)，一方面有初步的結(jié)果說明目前穩(wěn)杠桿的目標并未實現(xiàn)，只是初見成效，未來還有更多的工作要做;另一方面說明穩(wěn)杠桿只不過是去杠桿的第一步，言下之意就是說穩(wěn)杠桿是為了去杠桿，去杠桿的進程尚未開始。

　　其次，監(jiān)管未來依然任重而道遠。從目前來看，監(jiān)管所實現(xiàn)的成果不過是讓過去過快膨脹的金融杠桿的增速有所放緩，存量的杠桿水平并未真正下降。而過去幾年通過同業(yè)業(yè)務(wù)擴張的金融杠桿蘊含了巨大的風(fēng)險，只有杠桿真正的去化才能得到化解，目前這一進程從目前來看或許只是剛剛開始。

　　對債市而言，過去幾年同業(yè)杠桿的核心就在債市杠桿，銀行委外最終對接的大多是債券類資產(chǎn)，目前來看債市并未出現(xiàn)大規(guī)模拋售的跡象，也從側(cè)面說明去杠桿尚未觸及根本。未來隨著去杠桿的進一步推進，債市仍將面臨拋壓。

　　第二，理財規(guī)模下降的速度有點快。據(jù)媒體報道，6月22日銀監(jiān)會審慎規(guī)制局副局長在國新辦吹風(fēng)會上介紹，5月末，銀行理財規(guī)模為28.4萬億元，環(huán)比略有下降。根據(jù)2016年銀行理財年報和2017年5月、6月銀監(jiān)會吹風(fēng)會披露數(shù)據(jù)可以看到，2016年12月、2017年3月、4月、5月銀行理財規(guī)模分別為29.05萬億、28.9萬億、30萬億和28.4萬億。

　　3月4月理財規(guī)模的波動有季節(jié)因素。3月理財規(guī)模下降有季節(jié)性因素，季末時點部分理財資金會回歸表內(nèi)，但是一般3月理財規(guī)模僅較2月下降，不會低于年初水平，說明今年一季度理財發(fā)行遇冷;4月理財規(guī)模單月增加1.1萬億則符合季節(jié)因素，2014、2015、2016年4月理財規(guī)模分別增長1.99萬億1.86萬億和1.28萬億。

　　金融去杠桿影響下同業(yè)理財收縮。2014年-2016年5月理財規(guī)模分別增長0.6萬億、1.02萬億和0.28萬億，而今年5月理財市場受金融監(jiān)管政策影響，規(guī)模環(huán)比下降1.6萬億。盡管沒有投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，但是考慮到2016年一般個人、機構(gòu)客戶、私人銀行、同業(yè)理財分別增長1.82萬億、0.32萬億、0.42萬億和2.99萬億，只有同業(yè)理財有較大的下降空間，這與目前金融去杠桿、壓縮銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管方向是一致的。

　　一般理財難以替代同業(yè)理財，銀行配置需求下降。盡管5月以來，銀行逐步提高個人和機構(gòu)理財?shù)念A(yù)期收益，但是理財規(guī)模仍然明顯下降，這是因為一般理財主要取決于居民財富增長，增速有限，不能替代同業(yè)理財在銀行負債擴張中的角色。因此，在銀行自查和整改逐步推進的過程中，三季度理財規(guī)模依然難有起色，銀行配置力量不會明顯恢復(fù)。

　　第三，央行回籠流動性對市場的影響將逐步顯現(xiàn)。周一央行連續(xù)第二個交易日暫停逆回購操作，凈回籠500億，這已是央行連續(xù)第5個交易日在公開市場凈回籠流動性。雖然從短期來看，受季度末財政存款投放影響，即使央行持續(xù)回籠流動性，資金面依然維持寬松，但隨著央行持續(xù)抽水，對流動性的負面影響也將逐步顯現(xiàn)。尤其是本周后半段和7月初，隨著季末時點過去，央行維穩(wěn)資金面的必要性顯著下降，伴隨著公開市場的到期量逐漸加大，央行大概率將通過減量續(xù)作的方式繼續(xù)回籠流動性。由于本周后半段還有2800億逆回購即將到期，7月上旬逆回購+MLF的到期規(guī)模更是高達7095億，央行逐漸回收流動性對資金面的負面影響不容忽視，7月資金面或?qū)⒅鼗鼐o張。

　　第四，通脹整體溫和，6月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.5%。周一統(tǒng)計局公布的6月中旬50城市物價數(shù)據(jù)顯示，豬肉環(huán)比跌幅收窄，蔬菜環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，導(dǎo)致中旬食品價格環(huán)比小幅回升，流通領(lǐng)域價格漲跌互現(xiàn)。

　　綜上所述，目前市場的核心問題在于兩組博弈，一方面是監(jiān)管認為去杠桿取得初步成果和市場認為監(jiān)管已接近尾聲的博弈，另一方面是短期資金寬松和中期央行逐漸收緊流動性的博弈。這兩組博弈從短期來看，似乎都在向著市場所希望的方向變化，因此導(dǎo)致了市場的樂觀情緒持續(xù)發(fā)酵，但從中期來看，無論是央行的貨幣政策還是銀監(jiān)會的金融監(jiān)管都是更為確定且持續(xù)的方向，這就決定了利率只是波段行情而非趨勢機會。我們依然維持利率短期仍在筑底，未來仍有進一步上行空間的判斷。

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