美聯(lián)儲結(jié)束了三月份的公開市場委員會議，除了明尼阿波利斯聯(lián)邦儲備銀行的卡什卡尼投票反對以外，其他成員和耶倫主席一同投票加息0.25%。這也是美聯(lián)儲從2015年底開始加息周期后的第三次加息，意義重大。下面簡單分析一下聯(lián)儲為什么要加息，以及筆者對于下一步的加息路線圖展望。

　　1、為什么要加息?

　　美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)(美聯(lián)儲)包括了位于美國首都華盛頓的聯(lián)邦儲備局，和位于美國12個區(qū)域中心經(jīng)濟(jì)城市的聯(lián)邦儲備銀行。按照美國聯(lián)邦儲備法案，美聯(lián)儲系統(tǒng)是獨立運作的一個系統(tǒng)，不受政治干預(yù)。聯(lián)儲的法定職能是2+1:兩大功能，加上一個附加功能。

　　聯(lián)儲的兩大職能之一是提高就業(yè)。從這一點來看，美國的失業(yè)率長期歷史均值在5%左右，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)上提到的有一部分人口主動離開就業(yè)崗位，導(dǎo)致充分就業(yè)情況下也會有一些無業(yè)人口。

　　過去十幾年的經(jīng)濟(jì)周期而言，2004年美國的失業(yè)率是5.7%，然后在小布什總統(tǒng)的第二任期間，伴隨著房地產(chǎn)泡沫，到達(dá)4.4%的歷史低位。經(jīng)過2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，失業(yè)率在2009年的十月份到達(dá)10.0%的歷史高位。

　　從此以后，失業(yè)率不斷下降，現(xiàn)在又已經(jīng)回到5%左右的相對理想狀態(tài)。從就業(yè)情況而言，聯(lián)儲應(yīng)該是比較滿意。當(dāng)然，也有隱憂，就是勞動參與率仍然是偏低。

　　聯(lián)儲的另一大職能是物價穩(wěn)定。歐美國家的中央銀行都有一個不成文的“小目標(biāo)”，就是希望實現(xiàn)通貨膨脹率在2%。新西蘭是搞通貨膨脹率標(biāo)的的鼻祖，多年以來成效顯著。

　　似乎一般認(rèn)為如果低于2%，會讓社會發(fā)展缺乏活力，超過太多則會導(dǎo)致劫貧濟(jì)富的通貨膨脹稅。聯(lián)儲在08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，非常害怕進(jìn)入通貨緊縮期。通貨緊縮就像加利福尼亞酒店，一旦入住后很難出來，日本過去的二十多年的就是慘痛教訓(xùn)。

　　聯(lián)儲通過激進(jìn)的量化寬松，避免了重蹈日本的覆轍?，F(xiàn)在的通貨膨脹率在接近2%，也屬于接近聯(lián)儲的理想狀態(tài)。聯(lián)儲的二加一功能中的最后一個是金融穩(wěn)定。作為美國和世界金融體系的基石，也作為美國系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)包括銀行和保險公司的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，聯(lián)儲有促進(jìn)金融穩(wěn)定的附加職能。

　　也可以說，每次在聯(lián)儲的重大利率決策之前，聯(lián)儲都會考慮對于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性的影響程度?？梢哉f，這些條件都已經(jīng)給聯(lián)儲開了綠燈，聯(lián)儲的利率正?；呀?jīng)萬事俱備。直到3月15日，聯(lián)邦基金利率仍然是0.5%，這個是極度低于聯(lián)儲認(rèn)為的正常利率水平，大約是3%。因此，聯(lián)儲的加息是大方向，必須做的事。

　　2、為什么這幾年加息緩慢?

　　美聯(lián)儲在歷史上的每一次加息周期開始后，一般都會連續(xù)快速加息，一般是7次以上，而且有的時候一次就會上調(diào)利率0.5%-0.75%。按照上面的分析，聯(lián)儲這一次開始加息后，步伐緩慢，而且都是0.25%這樣的小幅度。筆者認(rèn)為有很多外在因素迫使聯(lián)儲比期望的加息速度減慢。

　　首先，美國經(jīng)濟(jì)確實增長正常，但是歐盟和日本的經(jīng)濟(jì)在過去幾年停滯不前，而且?guī)状芜M(jìn)入衰退。雖然美聯(lián)儲法律上只是對于美國經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)，但是如果加息過快，一旦導(dǎo)致歐美日本的經(jīng)濟(jì)受影響，間接上也會對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　新興市場國家這幾年的杠桿率提高很快，這些也會被聯(lián)儲的過快加息導(dǎo)致很大的沖擊。其次，作為一個獨立機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲可以不考慮政治影響。但是，去年的英國退歐，美國大選等等重大歷史事件在發(fā)生過程中的時候，聯(lián)儲必須要考慮到“黑天鵝事件”對于市場的沖擊，以及聯(lián)儲加息時點被媒體誤讀的后果。

　　如果在大選前加息，即使是無關(guān)政治，一樣勢必會被解讀為對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展“踩剎車”，背下歷史包袱。事實上，美國國會完全可以把聯(lián)儲主席請到國會，炮轟為什么在大選前加息?；谶@些因素，可以說聯(lián)儲是咬牙堅持等著不加息。

　　3、為什么今年會迅速加息，但是不縮表?

　　今年已經(jīng)是聯(lián)儲開始加息周期的第三年，可以說聯(lián)儲已經(jīng)走在加息周期的后面。美聯(lián)儲體系中在華盛頓的的聯(lián)邦儲備局和各個聯(lián)邦儲備銀行一共雇傭了一千多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是高智商，高學(xué)歷的人群。從他們的視角來看，聯(lián)儲必須實現(xiàn)利率正?；簿褪锹?lián)邦基金利率到3%左右的中性水平。但是，由于前幾年的各種牽制，加息步伐緩慢。

　　從另一方面來看，川普總統(tǒng)入主白宮以后，他會推出很多經(jīng)濟(jì)政策。這些政策有可能對于聯(lián)儲的影響深遠(yuǎn)，如果借用川普總統(tǒng)的內(nèi)心楷模里根總統(tǒng)的歷史，可以說聯(lián)儲的時間已經(jīng)非常有限。

　　里根經(jīng)濟(jì)學(xué)實際上非常值得重新溫習(xí)，因為不僅對于減稅，減少監(jiān)管，美國優(yōu)先等等，而且川普的經(jīng)濟(jì)政策都是來自于里根，或者更加早期的柯立芝(參見筆者在二月份寫的柯立芝經(jīng)濟(jì)政策回顧);里根對于美聯(lián)儲的改變對于今天的美聯(lián)儲一樣很有歷史平行感。具體的很多細(xì)節(jié)，筆者會在下一篇文章中分析。

　　從聯(lián)儲來看，耶倫主席任期到明年一月份結(jié)束，同時川普總統(tǒng)還將任命三位聯(lián)儲的理事會理事(Governor)。對于這一屆聯(lián)儲的成員，現(xiàn)在就是最后的加息窗口期。這也是聯(lián)系到了這些聯(lián)儲高官的歷史定位問題。

　　筆者記得在去年的一次哈佛俱樂部講話中，達(dá)拉斯聯(lián)儲的CEO卡普蘭說過，聯(lián)儲前任主席伯南克的歷史定位是通過激進(jìn)的量化寬松拯救了美國和世界金融體系，而聯(lián)儲現(xiàn)任主席耶倫的歷史定位還沒有確定，她的legacy將會取決于是否成功實現(xiàn)利率正?；瑥牧炕瘜捤芍邪踩顺?。

　　要實現(xiàn)成功的歷史定位，聯(lián)儲這一任的利率正?；挥性诮衲辍４翱趯诿髂昴瓿蹶P(guān)閉，所以筆者認(rèn)為今年加息次數(shù)一定會超過預(yù)期。就像在今年年初對于三月份的加息預(yù)期只有35%，然后聯(lián)儲成功的把加息預(yù)期提高到100%，然后在周四加息。今后幾個月，聯(lián)儲將會繼續(xù)這樣的管理預(yù)期操作。

　　但是，筆者認(rèn)為在對沖快速加息的時候，聯(lián)儲將不會縮表。利率在正常化的初期，經(jīng)濟(jì)體對于加息的敏感度很低，而且有助于公司盈利。另外，美國經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在總規(guī)模已經(jīng)比2008年的時候上升40%以上，聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣投放必須上升，因此聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模也需要與時俱進(jìn)，大幅上升。在這個時點，鎖表的負(fù)面效果大幅超過正面效果，實現(xiàn)的可能性很低。

　　最后，值得一提的的是明尼阿波利斯聯(lián)儲的CEO卡什卡尼今年是第一次成為FOMC投票成員，而且是唯一的反對票。卡什卡尼年輕有為，而且是共和黨員。他的理念包括大幅增加銀行的資本金，同時減少對于銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。因此，他這次投票與其說是和耶倫主席對于貨幣政策的不一致，更可以認(rèn)為是對于聯(lián)儲今后的發(fā)展方向的“信號槍”。

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