在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，高層領(lǐng)導(dǎo)判斷我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨突出矛盾和問題的根源在重大結(jié)構(gòu)性失衡。既然是結(jié)構(gòu)的問題，就需要用結(jié)構(gòu)性政策針對性地解決。不能指望這些結(jié)構(gòu)性問題會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速的下滑而自動消失。恰恰相反，經(jīng)濟(jì)增速的下滑乃至失穩(wěn)，會大大增加解決這些結(jié)構(gòu)性問題的難度。用下調(diào)增長目標(biāo)的方式來調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險，是開錯了藥方。

　　臨近新年，如何設(shè)定下一年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的討論再次變得熱烈。這次的焦點(diǎn)集中于是否需要將GDP增速目標(biāo)下調(diào)至6.5%之下。盡管近幾個月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢有所改善，2016年全年GDP增長穩(wěn)定在6.5%以上已無懸念，但經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力仍然不強(qiáng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要受地產(chǎn)投資帶動。但在地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)后，地產(chǎn)投資已經(jīng)顯出疲態(tài)，未來趨勢并不樂觀。另一個重要投資引擎，基建投資，則因?yàn)槿谫Y瓶頸的收緊而在近幾個月明顯減速，未來很難補(bǔ)上地產(chǎn)弱化留下的空當(dāng)。

　　而當(dāng)前物價水平(尤其是PPI)的快速沖高并非都是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)改善，而在很大程度上是去產(chǎn)能政策抑制供給所造成。在上游價格快速升高的同時，中游和下游的利潤已被嚴(yán)重侵蝕，表明這種價格漲勢不可持續(xù)。從這些因素看來，2017年經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力仍然很大，仍需要穩(wěn)增長政策托底。相應(yīng)的，決定政策走向的GDP增長目標(biāo)如何設(shè)定就很重要。

　　盡管過去幾年我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，政府也曾數(shù)次下調(diào)增長目標(biāo)，但2017年GDP增長目標(biāo)是否調(diào)降到6.5%以下仍然非常關(guān)鍵。一方面，GDP增長率已經(jīng)下滑到很低水平，距離實(shí)現(xiàn)2020全面建成小康社會目標(biāo)所需的增速僅一步之遙。是否再度下調(diào)年度GDP增速目標(biāo)，影響各界對小康社會這一長遠(yuǎn)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)的信心。另一方面，政府在2016年曾多次表示中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了所謂“L型底部”。此時是否下調(diào)增長目標(biāo)，意味著“L型底部”這個說法是否能取信于民。

　　在包括2017年在內(nèi)的今后幾年，6.5%的增長底線必須堅守。如若將GDP增長目標(biāo)放到6.5%以下，極可能打擊各方對中國經(jīng)濟(jì)的信心，傷害政策聲譽(yù)，引發(fā)巨大風(fēng)險。

　　6.5%底線是個定心丸

　　6.5%的GDP增長底線之所以重要，是因?yàn)樗且活w“定心丸”，是穩(wěn)定信心、引導(dǎo)預(yù)期的關(guān)鍵。失去了這顆定心丸，各方對中國經(jīng)濟(jì)的信心將受到極大打擊。而信心非常重要。信心還在的時候，可能都不易覺察它的存在。但信心一旦喪失，就如山崩海嘯，會帶來巨大沖擊。就算之后能夠重建，也非得付出重大代價不可。

　　人民幣匯率的走勢就清楚表明了這一點(diǎn)。近一年多人民幣貶值壓力之所以大幅走強(qiáng)，關(guān)鍵在于大家喪失了對人民幣的信心。在之前信心仍在之時，人民幣并無明顯貶值壓力。在2014年7月到2015年3月這段時間，美元曾大幅走強(qiáng)，表征美元匯率高低的美元指數(shù)在這段時間上漲約25%。而同期，人民幣兌美元即期匯率貶值不超過1%。這段時間，國內(nèi)外普遍將人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定當(dāng)成理所當(dāng)然，很少想到人民幣有大幅貶值的可能。

　　但在2015年8月11日我國出人意料地讓人民幣貶值之后，市場失去了對人民幣匯率穩(wěn)定的信心，貶值壓力隨之而來。從2015年8月至今，美元指數(shù)累計上升僅6%，而人民幣兌美元已經(jīng)貶值超過10%?！?11匯改”之后，為了穩(wěn)定人民幣匯率，我國已累計消耗了約6千億美元的外匯儲備，并大幅加強(qiáng)了跨境資本流動的管制，但貶值壓力仍揮之不去，再難回到“811”之前匯率穩(wěn)定的狀態(tài)。信心喪失帶來的危害由此可見一斑。

　　匯率只是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個方面，影響相對有限。但對中國經(jīng)濟(jì)的信心則是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的根基，不容有失。從需求面來看，一旦投資者對經(jīng)濟(jì)前景失去信心，就會對未來的投資收益不抱期待，投資意愿必然大幅下滑。近年來我國民間投資的明顯減速就與投資者信心下降直接相關(guān)。此外，對經(jīng)濟(jì)的信心一旦喪失，居民的收入預(yù)期與支出意愿都將受挫，消費(fèi)也難保穩(wěn)定。而從供給面來看，缺乏了對未來的穩(wěn)定預(yù)期，企業(yè)對自身能夠持續(xù)經(jīng)營都會產(chǎn)生懷疑，產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)進(jìn)步自然無從談起。因此，維護(hù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定必須首先穩(wěn)定信心。

　　盡管過去幾年我國經(jīng)濟(jì)增速曾持續(xù)下滑，年度GDP增長目標(biāo)也曾數(shù)次下調(diào)，但出于兩方面原因，若將2017年目標(biāo)調(diào)降至6.5%之下，必然會對經(jīng)濟(jì)信心帶來嚴(yán)重挫傷，帶來經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)的巨大風(fēng)險。

　　第一，棄守6.5%底線將被市場解讀為放棄小康社會目標(biāo)，必將引發(fā)增長預(yù)期的持續(xù)滑坡。過去，經(jīng)濟(jì)增速雖然持續(xù)減速，但因?yàn)橛腥娼ǔ尚】瞪鐣繕?biāo)(其重要標(biāo)準(zhǔn)是2020年GDP比2010年翻一番)放在那里，大家心里多少還是有底的。為了實(shí)現(xiàn)小康社會的目標(biāo)，今后幾年我國需要接近6.5%的平均GDP增速(如果2016年GDP增長能達(dá)到6.7%，則2017-2020的平均增速需要達(dá)到6.43%)。從這個角度來說，對6.5%底線的堅持就是對小康社會目標(biāo)的堅持。當(dāng)然，有人可能會說短期內(nèi)增速跌破6.5%沒關(guān)系，只要后面幾年再把速度拉起來照樣能實(shí)現(xiàn)小康社會目標(biāo)。但這種說法很難取信于人。事實(shí)上，放棄了6.5%的底線，對中國經(jīng)濟(jì)的信心就再無底線可言，悲觀預(yù)期會極度升溫。悲觀預(yù)期所導(dǎo)致的投資下降，資本外逃等行動最終會讓悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

　　第二，棄守6.5%底線會對我國政策聲譽(yù)帶來重大打擊，降低以后政策調(diào)控的有效性。2016年，政府曾多次喊話說我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“L型底部”。權(quán)威人士甚至明確說道:“我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢”。而2016年前3季度GDP增速連續(xù)穩(wěn)定在6.7%，也增強(qiáng)了各方對“L型底部”這一判斷的信心。此時若將增速目標(biāo)調(diào)降到6.5%之下，要么會讓人擔(dān)心我國仍處在L型的“豎畫”中，要么會讓人懷疑決策者口是心非。無論哪一種情況，都必然會對政策聲譽(yù)帶來傷害?！癓型”預(yù)期落空之后，恐怕大家就只能相信“I型”了。

　　因此，無論是在短期還是在長期，6.5%的增長目標(biāo)都是一顆必不可少的定心丸。離開了這顆定心丸，對中國經(jīng)濟(jì)的信心很難維護(hù)，極可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的“異常波動”。

　　棄守6.5%底線無助防風(fēng)險

　　有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為棄守6.5%的增長目標(biāo)可以防風(fēng)險，因?yàn)榉€(wěn)增長力度下降后，能有更大空間來推進(jìn)去杠桿、抑制資產(chǎn)泡沫和防控金融風(fēng)險的工作。這種觀點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)可能是好的，其所擔(dān)心的債務(wù)、泡沫與金融風(fēng)險也的確存在。但以降低增長目標(biāo)來防風(fēng)險只會南轅北轍，反而會引發(fā)更大風(fēng)險。

　　不能忘記中國經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)增長若不能穩(wěn)定，物價必然走低，導(dǎo)致債務(wù)通縮的出現(xiàn)，反而加大債務(wù)風(fēng)險。而在經(jīng)濟(jì)增長失穩(wěn)的背景下，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量也會大幅惡化，引發(fā)金融危機(jī)。這種情況下，各類資產(chǎn)泡沫也會破滅，但絕不會是以各方所希望的那種和緩的方式來進(jìn)行。所以，在防控風(fēng)險時，不能只把眼光放在那些已經(jīng)浮現(xiàn)的風(fēng)險上，而忽略了潛藏在水面下的更大風(fēng)險。以調(diào)降增長目標(biāo)的方式來防風(fēng)險，將會引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的失穩(wěn)，可說是為了撿芝麻而丟了西瓜。最后，西瓜和芝麻都得不到。

　　就算不考慮經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)帶來的影響，調(diào)降GDP增速目標(biāo)也并不能降低債務(wù)、控制泡沫和金融風(fēng)險，而只會適得其反。國際貨幣基金組織(IMF)預(yù)測，我國儲蓄占GDP比重到2020年都會維持在接近40%的高位，是世界其他國家平均水平的兩倍。而我國以債權(quán)型融資為主的金融格局也會長期延續(xù)(目前債權(quán)型融資在社會融資總量中占比超過90%)?？紤]到我國龐大國內(nèi)儲蓄有通過金融體系轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資的需求，國內(nèi)總債務(wù)上升有其合理性。

　　在這樣的情況下，試圖壓低全社會債務(wù)水平，壓縮的必然是社會融資總量的增長，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的重現(xiàn)。而另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)是金融體系的資產(chǎn)(企業(yè)獲取的貸款是銀行的資產(chǎn))。壓縮全社會債務(wù)也意味著金融體系在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中能夠找到的資產(chǎn)數(shù)量會減少，資產(chǎn)荒會卷土重來。在2014、2015兩年，我國出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難和金融市場流動性泛濫并存的局面，導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長放緩背景下的金融資產(chǎn)價格大泡沫。其核心原因就是抑制全社會債務(wù)(尤其是地方政府和地產(chǎn)開發(fā)商)的政策抑制了社會融資總量的增長，阻塞了資金從金融向?qū)嶓w的傳導(dǎo)渠道。正因?yàn)榇耍艜诮衲曛鉀Q融資難問題，并在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中要求“暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”。

　　因此，通過調(diào)降GDP增速目標(biāo)，放任經(jīng)濟(jì)增長下滑來控債務(wù)，反而會重新阻塞貨幣從金融向?qū)嶓w的流動，令流動性在金融市場再度積壓，再次吹大資產(chǎn)價格泡沫。而在泡沫的擴(kuò)張過程中，金融杠桿等風(fēng)險也會重新浮現(xiàn)，一如2014-15年的狀況。

　　如果真要壓低全社會債務(wù)水平，需要減少債務(wù)的源頭，也就是儲蓄。換言之，真正有效的降杠桿方式是增加消費(fèi)，降低儲蓄。而消費(fèi)是由消費(fèi)者做出的。要增加消費(fèi)，就需要在收入分配上做有利于消費(fèi)者部門的調(diào)整。在這樣的結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)之前，強(qiáng)行通過降低經(jīng)濟(jì)增速、減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資來去杠桿，只會同時增加實(shí)體和金融的風(fēng)險。

　　所以，無論從穩(wěn)增長，還是防風(fēng)險的角度來看，我國都需要堅守6.5%的增長底線。維持6.5%的增速當(dāng)然需要付出不小努力，但這不是不穩(wěn)增長的理由。這就像對一個游在河中的人來說，游下去當(dāng)然疲憊，但肯定不能因?yàn)槠v就停下來而自沉水底。保持6.5%的增速也會帶來一些副作用，但不能僅憑這些副作用就否定穩(wěn)增長政策，還必須要看到經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定帶來的巨大正面效益。

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