關(guān)于中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否可控，這一爭(zhēng)辯已持續(xù)數(shù)年。一直以來(lái)，悲觀者認(rèn)為，中國(guó)高杠桿率過(guò)高已不可持續(xù)，是危機(jī)的前兆，如幾年前便有觀點(diǎn)提出中國(guó)將迎來(lái)“明斯基時(shí)刻”，近一段時(shí)間又有國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陸續(xù)下調(diào)中國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，對(duì)沖基金加大做空中國(guó)等例證;而持相反觀點(diǎn)的人認(rèn)為，中國(guó)債務(wù)雖然有一定風(fēng)險(xiǎn)，但主要是企業(yè)杠桿率過(guò)高，屬于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，且中國(guó)的獨(dú)特性使得國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)并不完全適用，中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

　　中國(guó)債務(wù)問(wèn)題到底有多嚴(yán)重?是“高枕無(wú)憂”還是“岌岌可?！?如何防范中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?顯然已是困擾政策制定者與市場(chǎng)人士的重要話題。今年中國(guó)發(fā)展高層論壇上，同樣有不少圍繞中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的討論，觀點(diǎn)激烈碰撞之下，有關(guān)上述問(wèn)題的討論更加辯證與深入，筆者通過(guò)對(duì)部分觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)與分析，試圖理清思路，為化解中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供有益建議。

　　首先，中國(guó)是否有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其主要體現(xiàn)在哪里?中國(guó)社科院李揚(yáng)團(tuán)隊(duì)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，雖然中國(guó)債務(wù)整體可控，但仍有一定風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在：一是整體債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快。2008-2014年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)占GDP的比重，從170%上升至235.7%，6年上升了65.7個(gè)百分點(diǎn)。剔除金融機(jī)構(gòu)，中國(guó)實(shí)體部門債務(wù)占GDP比重從2008年的157%上升到2014年的217.3%?？梢哉f(shuō)，無(wú)論取何種口徑，中國(guó)杠桿率增長(zhǎng)過(guò)快都不可回避，需保持高度警惕。

　　二是非金融部門杠桿率過(guò)高。2008年之前，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)，全球金融危機(jī)后，加杠桿趨勢(shì)非常明顯，非金融企業(yè)杠桿率由2008年98%上升到2014年的149.1%，扣除地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，杠桿率提高到123.1%，高于美、英、德、日等對(duì)比國(guó)家情況。

　　除此以外，IMF曾在2015年8月發(fā)表的對(duì)中國(guó)的年度第四條款磋商報(bào)告(2015 ARTICLE IVCONSULTATION)中提出，危機(jī)以來(lái)中國(guó)社會(huì)融資總量與私營(yíng)部門信貸額均增長(zhǎng)過(guò)快，信貸/GDP已經(jīng)超過(guò)BIS信貸缺口(creditgap)并在國(guó)際比較中處于高位，值得警惕。此外，IMF警示，未來(lái)中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否可控在于能否推行改革，使得未來(lái)五年中經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)，IMF認(rèn)為，如果不推行改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在2020年跌至5%左右，屆時(shí)負(fù)債率將會(huì)顯著提高。

　　對(duì)于上述中國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快、非金融企業(yè)債務(wù)過(guò)高、以及增長(zhǎng)大幅下行會(huì)加重債務(wù)負(fù)擔(dān)等基本事實(shí)，中國(guó)決策層的基本基調(diào)是整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，局部風(fēng)險(xiǎn)特別是企業(yè)債務(wù)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。例如，去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，去杠桿位列2016年經(jīng)濟(jì)工作五大內(nèi)容之一;中國(guó)副總理張高麗在此前中國(guó)發(fā)展高層論壇主題演講中提到防范金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于可能出現(xiàn)的股市、匯市、債市、樓市風(fēng)險(xiǎn)，要高度重視防止交叉感染。

　　中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在中國(guó)發(fā)展高層論壇上坦言中國(guó)企業(yè)債務(wù)偏高存在風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為“十三五”要大力資本市場(chǎng)的發(fā)展，減少企業(yè)對(duì)于借貸杠桿的依賴;全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈在論壇上提出，中國(guó)的整體債務(wù)率并不嚴(yán)重，只是企業(yè)債務(wù)偏高，結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，風(fēng)險(xiǎn)并不大;中國(guó)銀監(jiān)會(huì)副主席王兆星則表示，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)是可控的，當(dāng)前撥備覆蓋率已超過(guò)180%，完全可以覆蓋不良貸款。銀行業(yè)資本充足率達(dá)到了13%以上，有能力抵御可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，整體而言，中國(guó)決策層對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷謹(jǐn)慎偏樂(lè)觀的。

　　然而發(fā)展高層論壇上，金融時(shí)報(bào)首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁.沃爾夫?qū)χ袊?guó)債務(wù)不糟糕的觀點(diǎn)進(jìn)行了反駁。他提出，危機(jī)爆發(fā)前決策層往往都認(rèn)為沒(méi)有問(wèn)題，如英國(guó)銀行在遭遇300年來(lái)最嚴(yán)重金融危機(jī)之前也稱其資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)很好，但危機(jī)往往在忽視中爆發(fā)。

　　馬丁.沃爾夫所言不虛，但遺憾的是，其未能就問(wèn)題的關(guān)鍵，即如何識(shí)別危機(jī)，什么是引爆危機(jī)導(dǎo)火索，以及危機(jī)如何傳導(dǎo)等關(guān)鍵細(xì)節(jié)給予更多說(shuō)明，信息量仍然有限。畢竟過(guò)去五年來(lái)，頗為流行的幾大中國(guó)危機(jī)論，如影子銀行危機(jī)、地方政府債務(wù)危機(jī)、房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)都被提及但從未被驗(yàn)證。

　　從這個(gè)角度而言，理清上述問(wèn)題的邏輯關(guān)系，客觀分析中國(guó)抵御債務(wù)危機(jī)的有利與不利條件，并對(duì)可能引發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索加以高度防范，或許是避免中國(guó)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)更為務(wù)實(shí)的方法。

　　在筆者看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)總體而言，仍是具有防范債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的有利條件的，具體體現(xiàn)在如下幾點(diǎn)：

　　第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力仍然巨大，服務(wù)業(yè)與消費(fèi)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。可以看到，當(dāng)前面臨債務(wù)危機(jī)的主要是國(guó)有企業(yè)以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)型跡象，去年服務(wù)業(yè)占GDP比重達(dá)到50.5%，首次過(guò)半，消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率更高達(dá)66.4%。在此背景下，如果未來(lái)中國(guó)新供給改革持續(xù)推進(jìn)，特別是國(guó)有企業(yè)改革深入，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將有助于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并在增長(zhǎng)中緩解債務(wù)矛盾。

　　第二，中國(guó)杠桿率較高局面與特定背景因素有關(guān)，可以通過(guò)加速改革緩解。周小川行長(zhǎng)在發(fā)展高層論壇上列舉了中國(guó)債務(wù)率較高的歷史性原因，如中國(guó)國(guó)民的儲(chǔ)蓄率高，股本市場(chǎng)發(fā)育比較晚以及民間的財(cái)富比較少等獨(dú)特因素。同時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國(guó)債務(wù)問(wèn)題主要集中在企業(yè)債務(wù)與地方政府債務(wù)。針對(duì)企業(yè)債務(wù)過(guò)高，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、發(fā)展資本市場(chǎng)等方式有助于緩解，而對(duì)于地方政府債務(wù)一方面可以通過(guò)中央政府債務(wù)進(jìn)行置換以及加快財(cái)稅改革應(yīng)對(duì)。

　　第三，中國(guó)債務(wù)主要以內(nèi)債為主，并沒(méi)有大量外債。發(fā)展高層論壇上，匯金公司副董事長(zhǎng)李劍閣曾對(duì)馬丁沃爾夫的提問(wèn)頗為有趣，他提出，為什么海外對(duì)于中國(guó)債務(wù)情況如此擔(dān)憂，但日本債務(wù)數(shù)據(jù)比中國(guó)更高，僅公共債務(wù)占GDP比重便高達(dá)250%，也未見做空?實(shí)際上，在筆者看來(lái)，中日債務(wù)問(wèn)題均值得警惕，但未見得出現(xiàn)危機(jī)有一個(gè)關(guān)鍵的因素在于二者均以國(guó)內(nèi)債務(wù)為主，與債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的國(guó)家，海外債務(wù)過(guò)多的普遍情況有明顯差異。

　　第四，中國(guó)政府有化解危機(jī)的成功經(jīng)驗(yàn)。發(fā)展高層論壇上，橋水基金CEO達(dá)里奧的這一觀點(diǎn)非常獨(dú)特。他認(rèn)為，中國(guó)本世紀(jì)初面臨的債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)下，而且?guī)椭袊?guó)度過(guò)難關(guān)的主要執(zhí)行者仍在崗位，相信憑借他們處理危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)債務(wù)危機(jī)不會(huì)出現(xiàn)。此外，與歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)政府往往能在危機(jī)出現(xiàn)之時(shí)，迅速動(dòng)用國(guó)家資源，如釋放流動(dòng)性，降低了因流動(dòng)性不足引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能。

　　綜上，筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)債務(wù)問(wèn)題并非危機(jī)前兆，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，中國(guó)處理危機(jī)的成功經(jīng)驗(yàn)都將為避免一次更深層次的債務(wù)危機(jī)打下基礎(chǔ)。但對(duì)待當(dāng)前企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快的局面，過(guò)度自信的態(tài)度并不可取，甚至有可能貽誤時(shí)機(jī)。因此，更為理性的方式是直面問(wèn)題，增加危機(jī)意識(shí)，并加大化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的改革措施，未雨綢繆，將危機(jī)化解在搖籃之中。

　　在筆者看來(lái)，如何處理好以下幾大關(guān)鍵問(wèn)題，以免觸發(fā)債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索至關(guān)重要：

　　第一，切勿忽視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在筆者看來(lái)，金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)容易相互傳導(dǎo)，正如中國(guó)副總理張高麗所談，應(yīng)注重防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是防止匯市、債市、股市、樓市風(fēng)險(xiǎn)交叉感染。

　　其中，對(duì)待防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，筆者堅(jiān)持早前觀點(diǎn)，在今年G20會(huì)議中國(guó)召開以及人民幣正式加入SDR的有利背景下，人民幣一次性大幅貶值以及重啟資本管制戰(zhàn)略負(fù)面沖擊較大，當(dāng)前保持匯率穩(wěn)定預(yù)期是必要的;對(duì)待樓市風(fēng)險(xiǎn)，要防止因三四線城市去庫(kù)存目標(biāo)而引發(fā)的一二線城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，防止新一輪房地產(chǎn)泡沫;而對(duì)待資本市場(chǎng)方面，吸取去年股災(zāi)的教訓(xùn)，從制度建設(shè)方面發(fā)力才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的支持作用。

　　第二，切實(shí)推進(jìn)供給側(cè)改革，并注重改革的協(xié)調(diào)。不少認(rèn)為中國(guó)債務(wù)危機(jī)即將爆發(fā)的質(zhì)疑來(lái)自于中國(guó)改革進(jìn)展緩慢的擔(dān)憂?？梢钥吹?，自十八屆三中全會(huì)以來(lái)，中國(guó)改革層面的文件不斷出臺(tái)，但政策不協(xié)調(diào)，改革走回頭路的情況同樣存在。如2015年大刀闊斧的財(cái)稅改革便由于經(jīng)濟(jì)下滑，地方財(cái)政過(guò)緊，而采取了擴(kuò)大地方政府債務(wù)的過(guò)度措施;而備受期待的國(guó)企改革既強(qiáng)調(diào)國(guó)企市場(chǎng)化運(yùn)作，又強(qiáng)調(diào)高管限薪，以及國(guó)企做強(qiáng)做大，也讓人看不清方向。金融改革方面，注冊(cè)制面臨資本市場(chǎng)波動(dòng)也面臨推遲。

　　此外，當(dāng)前化解債務(wù)的良方之一債轉(zhuǎn)股，但正如筆者在文章《去產(chǎn)能不應(yīng)止于國(guó)企解困》中所提，債轉(zhuǎn)股雖然從理論上可以起到作用，但在國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)展緩慢的當(dāng)下還是有局限的。試想進(jìn)駐被整合的國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)成員，在現(xiàn)有體制下，行政級(jí)別很可能低于需要紓困的企業(yè)管理者，這種情況下，如何履行其對(duì)公司治理監(jiān)督的職責(zé)效果存疑。因此，加快國(guó)有企業(yè)改革，并從供給端改革協(xié)調(diào)發(fā)力，才能從根本上解決問(wèn)題。

　　第三，注重金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力的提升。近一段時(shí)間，中國(guó)政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)管理的能力遭到質(zhì)疑。如去年811匯改與歲末年初中國(guó)匯率市場(chǎng)遭遇大幅波動(dòng)，與當(dāng)時(shí)決策層與市場(chǎng)溝通不暢，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期混亂密切相關(guān)，其后資本流出造成外匯儲(chǔ)備大幅下降，最后不得不采取加強(qiáng)資本管制以防止做空;此外，去年的股災(zāi)，幾年前出現(xiàn)的錢荒，以及如今屢屢爆發(fā)的P2P風(fēng)險(xiǎn)，也說(shuō)明監(jiān)管層對(duì)金融危機(jī)的防范能力亟待加強(qiáng)。

　　從這一角度而言，改革當(dāng)前金融監(jiān)管框架應(yīng)該提高到戰(zhàn)略高度，以避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。當(dāng)然，對(duì)待如何改革，當(dāng)下仍然處于激烈討論當(dāng)中。在筆者看來(lái)，正如此前專欄中所提，無(wú)論是超級(jí)央行也好，成立更高層次的金融協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也罷，盡快凝聚共識(shí)，改變一行三會(huì)各自為戰(zhàn)的局面，適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)代是必要的，畢竟這對(duì)于防范系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)已經(jīng)十分迫切。