今年 8 月，人民幣兌美元大幅貶值近3%，對(duì)全球市場(chǎng)造成沖擊。高盛高華認(rèn)為，人民幣匯率出現(xiàn)更大波動(dòng)的可能性，是分析機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)亞洲和全球市場(chǎng)來年表現(xiàn)最大的不確定因素。

　　高盛預(yù)期，2016 年人民幣兌美元匯率將小幅貶值 3-4%;到2016年底，人民幣兌美元溫和貶值至6.6。但高盛表示，因面臨美元漲勢(shì)無休、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，以及刺激政策效果不盡如人意的風(fēng)險(xiǎn)，該預(yù)期具有極大不確定性。

　　今年8月，央行實(shí)施人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)制度改革，使人民幣匯率朝著市場(chǎng)化方向邁進(jìn)。這一改革伴隨著人民幣在幾日內(nèi)迅速貶值。

　　對(duì)人民幣持續(xù)貶值的擔(dān)憂導(dǎo)致了大規(guī)模的資本外流。據(jù)高盛報(bào)告，8月至10月，央行消耗了1260億美元外匯儲(chǔ)備來抵御資本外流的壓力，防止人民幣過度貶值。11月，外匯儲(chǔ)備又急劇縮水840億美元資金，盡管有一半是由于估值效應(yīng)。

　　人民幣在8月份大幅貶值3%后出現(xiàn)回調(diào)。但隨著11月底IMF委員會(huì)將人民幣納入SDR籃子，中國(guó)外匯交易中心12月發(fā)布了關(guān)聯(lián)13種貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)。當(dāng)日，離岸人民幣跌破6.56，創(chuàng)四年新低。市場(chǎng)評(píng)論稱，中國(guó)此舉意在降低人民幣與美元掛鉤，允許人民幣進(jìn)一步貶值。

　　高盛稱，中國(guó)政府以上舉措令市場(chǎng)認(rèn)為，中國(guó)有可能在未來某時(shí)點(diǎn)對(duì)匯率政策做出重大調(diào)整，可能會(huì)允許人民幣大幅貶值。

　　該行同時(shí)表示，8 月份的匯改實(shí)際上增加了逐步貶值的難度。原因在于明確可見的貶值趨勢(shì)或許會(huì)被市場(chǎng)解讀為政府維持匯率穩(wěn)定的決心動(dòng)搖，從而帶來再度引發(fā)大規(guī)模資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，通過在逐步貶值過程中允許雙向浮動(dòng)以及小幅收緊資本項(xiàng)目管制，逐步貶值不失為一個(gè)可行的政策選擇。

　　但人民幣小幅貶值的預(yù)測(cè)面臨著明顯的雙重風(fēng)險(xiǎn)——美元漲勢(shì)無休，以及刺激政策效果有限，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不盡如人意。

　　雖然決策層仍表示 GDP 增速基本符合“7%左右”的既定目標(biāo)，但是月度指標(biāo)、特別是工業(yè)/投資領(lǐng)域指標(biāo)的表現(xiàn)明顯弱于預(yù)期。工業(yè)增加值增速降至6%以下，固定資產(chǎn)投資增速僅為一年前的一半左右。工業(yè)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的分化表現(xiàn)加劇：服務(wù)業(yè)產(chǎn)值的名義同比增幅超過了 10%，而受累于產(chǎn)能過剩和 PPI 走低的工業(yè)產(chǎn)值名義同比增幅幾近于零。

　　高盛稱，明年產(chǎn)能過剩和債務(wù)積累等結(jié)構(gòu)性問題將令內(nèi)需承壓，預(yù)期官方GDP目標(biāo)將下調(diào)至 6.5%。并認(rèn)為，即便是這一較低的目標(biāo)增速也將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，政策刺激將在 2016 年扮演關(guān)鍵角色。政府可能傾向于采取加大基建支出等財(cái)政政策，通過降低同業(yè)利率和存款準(zhǔn)備金率等措施來進(jìn)一步放松貨幣政策。在這些刺激政策影響的基礎(chǔ)上，高盛的預(yù)期增速為6.4%。

　　但該行認(rèn)為，未來的改革措施將帶來雙重風(fēng)險(xiǎn)，無論是改革過緩還是過快都可能影響增長(zhǎng)：如果改革過慢，則不具可持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)失衡狀況將繼續(xù)發(fā)展，而如果在太多領(lǐng)域過快推進(jìn)改革，那么在新的增長(zhǎng)引擎確立之前傳統(tǒng)增長(zhǎng)源頭可能遭到破壞。

　　除了增長(zhǎng)顯著分化之外，高盛在報(bào)告中還表示了對(duì)官方數(shù)據(jù)的懷疑。在今年前三個(gè)季度中，官方 GDP 增速的波動(dòng)只有 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，而工業(yè)增加值、投資和國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)的變化幅度要大得多。

　　高盛衡量中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的替代性指標(biāo)CAI顯示，過去一年中，官方 GDP 和高盛 CAI 之間的差距擴(kuò)大。如圖所示，2011年到2014年，官方GDP數(shù)據(jù)曲線和高盛CAI數(shù)據(jù)曲線基本重合。從2015年開始，走勢(shì)差距有所擴(kuò)大。值得注意的是，趨勢(shì)顯示，CAI增幅在2016年上半年降至 5%左右。