回購利率的變化一般盯住定存利率，很少有在僅降準(zhǔn)不降息的情況下進行調(diào)整，所以即使未來降準(zhǔn)也主要是進行流動性對沖，回購利率在本次下調(diào)后將形成階段性底部。未來除非信用再次收縮，或房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)大幅下滑，否則7天回購利率很難持續(xù)低于2%。股票的反彈行情不會因為雙降的利好兌現(xiàn)而結(jié)束。當(dāng)前漲幅較大的僅僅是中小盤股，大盤股估值依然較低，一旦經(jīng)濟改善趨勢確立，大盤股還會出現(xiàn)一輪估值修復(fù)的行情。此外，債券市場尚沒有出現(xiàn)調(diào)整，顯示大量資金仍淤積在固定收益產(chǎn)品上，隨著理財收益率的不斷下降，資金從固定收益轉(zhuǎn)向權(quán)益的趨勢才剛剛開始。

　　第一，融資增速的回升意味著貨幣政策繼續(xù)寬松的必要性下降。什么樣的利率水平是合理的?融資能夠起來，說明資金的供需關(guān)系已經(jīng)進入拐點。參照過去貨幣政策的節(jié)奏，央行也最看重M2或社會融資數(shù)據(jù)，當(dāng)社融增速連續(xù)3-4個月回升后，央行一般不會再降息或降準(zhǔn)，回購利率也相應(yīng)觸底。事實上今年回購利率二季度最低，當(dāng)時對應(yīng)的也是融資增速的底部。

　　第二，中國要完成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，一味降低利率是不可取的，保持適當(dāng)?shù)睦仕?，既能防止硬著陸風(fēng)險爆發(fā)，又能倒逼企業(yè)有序破產(chǎn)，出清過剩產(chǎn)能。96-02年中國也處于通縮和降息周期中，99年之前降息的頻率較快，幅度也較大，之后由于名義利率已處于低位，頻率和幅度都明顯放緩，實際利率一直維持在較高水平。未來即使經(jīng)濟繼續(xù)惡化，也很難再單純依靠貨幣政策發(fā)力，必須加大財政的支持力度，如超發(fā)國債、減稅等。

　　第三，盡管CPI仍維持在2%以下，但如果房價受貸款利率下調(diào)的刺激繼續(xù)上漲，那么居民的通脹預(yù)期反而會增強，央行繼續(xù)放松推高資產(chǎn)價格的顧慮會增大。

　　第四，隨著中美利差不斷縮窄，匯率因素對利率政策的制約作用也會越來越明顯。美國9月延遲加息主要受中國經(jīng)濟放緩帶來的全球金融市場動蕩拖累，而近期風(fēng)險偏好恢復(fù)后，美國加息的可能性反而會上升。盡管未來加息的幅度有限，但中美利差如果縮小至100bp以內(nèi)，資本流出的壓力會顯著上升。當(dāng)然利率政策根本上仍由國內(nèi)的經(jīng)濟狀況來決定，但在節(jié)奏上會受到美元利率周期的影響。

　　長債收益率未來的下行空間取決于期限利差能否繼續(xù)縮窄，目前很大的阻力來自于3個月Shibor依然保持在3%以上，并沒有跟隨7天回購利率的下降而回落。歷史上10年期國債收益率有效跌破3%只有三次，分別在2002年、2005年和2008年，當(dāng)時3個月Shibor或同期限回購利率都在2%附近或以下。短期旺盛的配置需求依然對債券形成有效的支撐，但股市持續(xù)上漲是最大的風(fēng)險。一旦上證綜指站穩(wěn)3500點，可能會進入加速上漲階段，加上理財收益率的持續(xù)回落，居民會重新將資金從理財轉(zhuǎn)向股市，屆時債券會面臨較大的調(diào)整壓力。基于對未來2-3個季度經(jīng)濟基本面逐步改善的判斷，筆者認為持續(xù)兩年的債券牛市階段性進入尾聲，在明年年中之前將以震蕩回調(diào)為主，盡管對債券長期牛市的看法沒有改變。