近期滬指在3400點(diǎn)前寬幅震蕩，市場觀點(diǎn)也對牛市未來走勢出現(xiàn)分歧。任國泰君安研究所所長后極少對市場發(fā)表觀點(diǎn)的黃燕銘日前再次發(fā)聲，與首席宏觀分析師任澤平聯(lián)合署名發(fā)布研究報(bào)告，重申本輪行情邏輯未變，牛市將貫穿2015年。

　　研究報(bào)告指出，在2010-2013年處，由于缺少對增速換擋必然性和改革必要性的足夠認(rèn)識(shí)，改革進(jìn)展遲緩，舊增長模式拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負(fù)債循環(huán)，膨脹無效資金需求，推升無風(fēng)險(xiǎn)利率。

　　隨著2014年新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體銳意推動(dòng)改革，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。2014年二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：重化工業(yè)去產(chǎn)能，地方債務(wù)收縮。財(cái)稅、國企等改革提速堵住三大資金黑洞，收縮無效融資需求，為政策寬松創(chuàng)造條件，引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。無風(fēng)險(xiǎn)利率下降使得影子銀行產(chǎn)品收益率趨降，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升使得社會(huì)各界對中國未來信心恢復(fù)并開始配置代表未來的資產(chǎn)——股票，資金從房地產(chǎn)和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時(shí)代。

　　研究報(bào)告認(rèn)為，2014年啟動(dòng)的“轉(zhuǎn)型?！薄ⅰ案母锱！鳖愃?996-2001年中國、日本1970-1980年、中國臺(tái)灣1983-1992年、韓國1992-2002年。此輪牛市可以概括為：改革堵住資金黑洞、收縮無效融資需求，并為政策寬松創(chuàng)造條件從而引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，改革提高資源配置效率提升風(fēng)險(xiǎn)偏好重振社會(huì)信心引導(dǎo)增量資金入市。

　　對于行情未來走向，研究報(bào)告認(rèn)為，2015年初，牛市進(jìn)入第二波，快牛進(jìn)入慢牛階段，波動(dòng)加大。改革提速被市場確認(rèn)，紅利釋放尚需時(shí)日;增速換擋的底部區(qū)間逐步探明，經(jīng)濟(jì)失速尾部風(fēng)險(xiǎn)消失，去產(chǎn)能去杠桿仍在進(jìn)行;估值修復(fù)進(jìn)入合理區(qū)間，中樞上移尚待利率下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和盈利改善的進(jìn)一步驅(qū)動(dòng);監(jiān)管層從呵護(hù)牛市到期待慢牛，監(jiān)管兩融和委托貸款，投資者有去杠桿意愿，增量資金流入減少;國際市場“黑天鵝事件”亂舞，美聯(lián)儲(chǔ)中期加息，大宗商品暴跌，歐洲QE，新興經(jīng)濟(jì)債務(wù)危機(jī)擔(dān)憂，擾動(dòng)國際市場并傳導(dǎo)至國內(nèi)。

　　2015年下半年以后，牛市可能進(jìn)入第三波，可能有一波大行情。經(jīng)濟(jì)探底，物價(jià)擺脫通縮，企業(yè)迎來盈利曙光;國企改革、十三五規(guī)劃等重磅政策落地;政策寬松，利率進(jìn)一步下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升，估值中樞上移;監(jiān)管層釋放利好以推出注冊制，IPO供給增加擔(dān)憂被前期消化和緩解。