百麗估值吸引 首發(fā)報告予以買入評級

　　首發(fā)報告予以買入評級，目標價10港元 我們認為百麗估值吸引，因為它現(xiàn)價與一年遠期市盈率有38%的折讓，并且其凈現(xiàn)金相當于市值的13%。在運動業(yè)務分部穩(wěn)固需求與盈利擴張推動下，總體盈利能力有所提高?；谄涔上⒅Ц堵矢纳?，且2016-2017財年每股盈利的年復合增長率約為6-7%的預期，我們相信百麗可以維持18%的凈資產(chǎn)收益率。其5%以上的股息生息率亦優(yōu)于大市值同業(yè)。百麗擁有較好的供應鏈和靈活的營業(yè)成本，我們認為百麗具有較高品質(zhì)。公司股價過去一個月已經(jīng)下跌了約10%，較弱的2015年第三季度鞋類業(yè)務同店銷售預期或已反映在價格中。我們預期由于基數(shù)較低和中國新年假期將至等因素，2015年第四季度的同店銷售或?qū)⒏纳啤?/p>

　　領(lǐng)先的鞋類和運動零售商 從收入來看，百麗是中國最大的女士鞋履零售商。根據(jù)CIIIC，于2013年，它擁有十大女士鞋履品牌中六個席位(包括前五大品牌)。其森達品牌在男士皮鞋品牌中位列第一。公司亦是Nike和Adidas在中國最大的鞋類經(jīng)銷商。

　　強大的鞋類零售商 零售業(yè)持續(xù)的弱勢氛圍和百貨店銷售使得同店銷售減少，公司90%的商店位于百貨商場。為了改善同店銷售，公司計劃將開店速度從每年10%降低到每年3-5%，計劃在一線城市購物中心開較多新店，并將整合其位于非一線城市的商店網(wǎng)絡。我們認為百麗是一家強大的鞋類零售商：1)因為它較好的供應鏈，鮮少儲存較多存貨，第一批訂單比重較低，為40%左右，前置時間較短，約為14至21天。2)公司靈活的營業(yè)成本架構(gòu)意味著去杠桿化壓力輕，我們預期盡管鞋類業(yè)務分部2015年上半年同店銷售同比下跌2%，銷售成本、綜合開銷及行政管理費用率僅上升0.7%。

　　運動業(yè)務分部增長潛力較佳 由于政策支持和健康意識增強，我們認為運動分部未來需求有保障(政府鼓勵商業(yè)運動競賽并增加運動設施數(shù)量)。另外中國體育用品分銷商的整合有利于行業(yè)優(yōu)勝劣汰。前兩大分銷商(百麗和寶勝)負責Nike與Adidas大約70%在中國的銷售量，他們的議價能力不斷提高。管理層的未來三年目標分部利潤率約為6至8%(14年為4.9%)，長期目標為10%。與鞋類業(yè)務相比，運動業(yè)務更少依賴于百貨店銷售(大約60%店鋪位于百貨公司，鞋類比例為前述之90%)。

　　2016-2017財年每股盈利的年復合增長率預期約為6-7% 我們預期同店銷售增長率6%，商店增長率5%，經(jīng)營利潤率0.3-0.4%增長下，2016-2017財年運動分部盈利的年復合增長率預期約為6-7%。我們預期在4%/3%商店增長和-1%/2%同店銷售增長帶領(lǐng)下，2016/2017財年鞋類業(yè)務利潤按年增長1%-4%。

　　估值我們的目標價10港元是基于2016財年13.8倍預期市盈率，低于一年遠期市盈率一倍標準差。在前凈現(xiàn)金基礎上，我們的目標價相當于2016財年11.6倍預期市盈率。百麗多元化的業(yè)務和品牌意味著它有與同業(yè)相比更低的經(jīng)營風險。基于其股息支付率改善(從30%變?yōu)?0%)，且2016-2017財年每股盈利的年復合增長率約為6-7%的預期，我們預期百麗可以維持18%的凈資產(chǎn)收益率。

　　奧康國際(603001)靴子落地投資時點來臨

　　公司員工持股計劃完成購買，總金額2.5 億多，平均購買價格接近15.3 元，購買股本占總股本4.15%，購買方式是大宗交易。公司將迎接15 年的PE與EPS雙升的機遇：員工持股計劃內(nèi)容為：員工出資1.3 億，加上優(yōu)先資金1.3 億，共2.6 億，這種1：1 加標桿融資的行為，顯示公司對后市很有信心;基本面來看，15年行業(yè)需求穩(wěn)步復蘇、公司業(yè)績逐季改善，都將對公司15 年EPS 增速形成直接的促進因素。

　　行業(yè)需求面：預期15 年起會逐步走出谷底。其1、行業(yè)拐點在15 年顯現(xiàn)：13-14 年男鞋行業(yè)整體低迷，預期15 年起，男鞋的需求會有弱復蘇。其2、行業(yè)競爭格局在改善：中端品牌在不斷地拓展市場，而奧康是其中龍頭企業(yè)，市占率近15%。因此，市場集中度已經(jīng)在向龍頭企業(yè)集中。其3、供應鏈集中有助行業(yè)龍頭擴大市占率：上游小型制鞋廠退出，帶來供應鏈集中，未來將導致下游品牌商的集中。

　　公司業(yè)績業(yè)績拐點自14Q4 季起開始體現(xiàn):經(jīng)營V 形拐點在14Q2 季體現(xiàn)：因為在14Q2 季，直營比例達到60%，直營化的貢獻將逐步體現(xiàn);業(yè)績拐點在14Q4 季體現(xiàn)。Q3 季利潤下滑38.9%，已經(jīng)達到歷史最低點。基于13Q4 的低基數(shù)，預期14Q4 的EPS 增速非常高。影響業(yè)績的核心因素有2 點：其1、去存貨拉低毛利率;其2、計提減值準備。去存貨在13Q2-Q3 的力度很大，預期Q4 季開始會減輕。預期15 年Q1-2 季，去存貨進入尾聲，業(yè)績低雙位數(shù)增長， Q3-4 季起，輕裝上陣，業(yè)績加速增長。

　　預期15年業(yè)績增速超過40%，15 年估值21 倍，強烈看好，維持“買入”評級。

　　九牧王逐步走出谷底,U形復蘇將來臨

　　我們判斷15年男裝業(yè)去存貨結(jié)束,公司基本面進入U形反轉(zhuǎn)。公司賬面現(xiàn)金10余億,正謀求更高收益率的投資,例如前期入股了財通證券,公司在思考圍繞客戶需求來進行多元化運營。預計14年、15年EPS分別為0.74元、0.83元。行業(yè)趨勢向上,15年P(guān)E約17倍,安全邊際高,維持“買入”評級。