10月中旬以來全球股市再度走強(qiáng)，如果把時(shí)間周期放的長一些這波牛市已經(jīng)持續(xù)了6年，如果再把周期放長一些，自上世紀(jì)80年代開始整體都處在上升趨勢之中。如果說短線股市的漲漲跌跌也許是事件在驅(qū)動(dòng)，那么能長期驅(qū)動(dòng)牛市的因素又是什么呢?

　　會(huì)有很多人認(rèn)為，是社會(huì)財(cái)富的增加推動(dòng)了股市的上漲，但根據(jù)法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Thomas Piketty的研究，財(cái)富/收入比例(wealth/income ratio)在長周期內(nèi)是相對穩(wěn)定的。

　　事實(shí)上最近幾十年里，有兩個(gè)主要因素在推動(dòng)著股市的上行：一是全球真實(shí)利率的長期下降，二是國民收入中企業(yè)利潤所占比例持續(xù)上升。

　　以上兩個(gè)因素拉動(dòng)企業(yè)未來的盈利預(yù)期持續(xù)上升，按股利貼現(xiàn)模型計(jì)算，分子變大的同時(shí)，分母中的貼現(xiàn)率伴隨著真實(shí)利率的下降而減小，結(jié)果自然導(dǎo)致股票價(jià)格上升。此外，低通脹環(huán)境也帶來了低通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，更助推了股市和債市的漲幅。

　　上述原因相對比較好理解，摩根士丹利經(jīng)濟(jì)顧問、前英國央行委員Charles Goodhart和英國央行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Philipp Erfurth在最近的一篇論文中指出了上述原因之間的聯(lián)系。他們認(rèn)為，上述兩大原因之間也是存在直接聯(lián)系的。

　　他們認(rèn)為工人們越來越難保證自己的真實(shí)工資增速與勞動(dòng)生產(chǎn)效率提高的速度一致。直到這種趨勢反轉(zhuǎn)之前，都有望見到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走出長期升勢。

　　顯然，如果工人們的真實(shí)工資增速越來越慢，而生產(chǎn)效率卻大幅提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤在GDP中的比重上升，對企業(yè)們的股票價(jià)格是件好事。同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致真實(shí)利率下降。

　　工資收入在GDP中下滑現(xiàn)象的形成可能有三個(gè)原因，一是隨著全球化進(jìn)程深入，技能等級(jí)較低的工人大量涌入就業(yè)市場;二是隨著科技的進(jìn)步，許多低工資的工種被取代;三是工會(huì)受到法律或其他因素的壓制。

　　根據(jù)Goodhart和Erfurth的論文，較低的真實(shí)工資增加了西方經(jīng)濟(jì)體中的不平等，真實(shí)收入和財(cái)富由窮人向富人轉(zhuǎn)移的再分配帶來了綜合需求的降低。因?yàn)楦F人相對富人來說擁有更高的邊際消費(fèi)傾向，上述財(cái)富再分配減少了消費(fèi)者需求。

　　但是政府會(huì)想辦法應(yīng)對需求下降：通過財(cái)政擴(kuò)張(減稅、增加對窮人的補(bǔ)助)或者通過央行削減利率。這樣的策略會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字增加、公共債務(wù)/GDP間的比值上升，越來越多的政策調(diào)整帶來的包袱最終落到了貨幣政策機(jī)構(gòu)身上。這樣的循環(huán)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，且社會(huì)的不平等性進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)后有增無減。

　　此外，這樣的循環(huán)還會(huì)導(dǎo)致私營部門負(fù)債率升高。因?yàn)橄陆档恼鎸?shí)利率刺激了借貸意愿，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升，特別是房地產(chǎn)市場，信貸價(jià)值和借貸能力雙雙提高。

　　然后負(fù)債率的持續(xù)升高最終會(huì)導(dǎo)致市場崩盤，這也就是我們在2008年時(shí)看到的現(xiàn)象。而市場的崩盤導(dǎo)致了真實(shí)利率更大幅度和持久的下降，于是我們進(jìn)入了一個(gè)新的循環(huán)周期。

　　投資者需要關(guān)注財(cái)富不斷增長過程中的基本驅(qū)動(dòng)力，比如工人收入在國民收入中的的份額，如果這個(gè)比重開始上升了，消費(fèi)需求將以更高的速度增長，真實(shí)利率也將有調(diào)高的空間以遏制私營部門的負(fù)債率。不過雖然從很多角度來看這是一種健康現(xiàn)象，但對股市來說，隨之而來的下降的盈利預(yù)期和上升的貼現(xiàn)率卻形成了雙重打擊。

　　之前提到的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中真實(shí)工資下降的三個(gè)原因，現(xiàn)在看來并沒有實(shí)質(zhì)性改善的跡象。尤其是美國上周中期選舉，完全走向了另外一個(gè)極端。由此也可以看出持續(xù)了35年的大牛市暫時(shí)還不會(huì)終結(jié)。